中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在履新后首次公開(kāi)亮相時(shí)指出，“未來(lái)我國(guó)要積極發(fā)展多樣化的投融資工具”，“逐步研究推動(dòng)地方債、機(jī)構(gòu)債、市政債、高收益?zhèn)裙潭ㄊ找骖?lèi)金融產(chǎn)品創(chuàng)新”。發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)的必要性再次成為熱點(diǎn)，進(jìn)入公眾的視野。
其實(shí)，郭主席已不是第一次公開(kāi)提及發(fā)展高收益?zhèn)?010年4月，時(shí)任建行董事長(zhǎng)的郭樹(shù)清就指出：“隨著中國(guó)債務(wù)資本市場(chǎng)的發(fā)展，中國(guó)應(yīng)引入垃圾債券，為中小型民營(yíng)企業(yè)提供新的融資渠道”。他接著解釋?zhuān)斑@或許有一點(diǎn)激進(jìn)，我們很可能要用一個(gè)更合適的名稱(chēng)，比如創(chuàng)新債券或高收益?zhèn)！笨梢?jiàn)，發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)是郭主席深思熟慮的結(jié)果。
所謂高收益?zhèn)址Q(chēng)垃圾債券，是指由信用較低或盈利記錄較差的公司發(fā)行的，評(píng)級(jí)低于投資級(jí)的債券（一般為BBB級(jí)以下），此類(lèi)債券具有高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特征。高收益?zhèn)谏鲜兰o(jì)70年代發(fā)源于美國(guó)，后由 “垃圾債券大王”米爾肯（M. Milken）在80年代首先運(yùn)用于公司購(gòu)并，為企業(yè)界和投資界廣泛接受。90年代初，美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)由于投機(jī)過(guò)度，進(jìn)入發(fā)行低潮，高收益?zhèn)篦{德雷克賽爾公司被迫破產(chǎn)。1990年美國(guó)僅發(fā)行9只高收益?zhèn)谫Y13億美元。1997年以后，高收益?zhèn)珠_(kāi)始迅猛發(fā)展，2010年美國(guó)高收益?zhèn)l(fā)行量達(dá)到2,400億美元，成為融資市場(chǎng)的重要產(chǎn)品。
歐洲高收益?zhèn)m然興起較晚，但發(fā)展速度較快。20世紀(jì)90年代中后期，統(tǒng)一貨幣后的歐洲經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，歐洲中小企業(yè)大量發(fā)行信用級(jí)別較低的高收益?zhèn)＝陙?lái)，隨著歐洲股市泡沫破滅所帶來(lái)投資級(jí)債券的違約率提高，很多原本僅投資高等級(jí)債券的基金開(kāi)始關(guān)注高收益?zhèn)袌?chǎng)，使得高收益?zhèn)耐顿Y需求進(jìn)一步增加。2010年歐洲高收益?zhèn)l(fā)行量為480億歐元，預(yù)計(jì)2011年將達(dá)到600億歐元。
歐美高收益?zhèn)?jīng)受了歷史的考驗(yàn)，市場(chǎng)規(guī)模日益壯大，這說(shuō)明高收益?zhèn)瘽M(mǎn)足了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，具有旺盛的生命力，因此我們絕不能簡(jiǎn)單地將其視為投機(jī)工具，避而遠(yuǎn)之。借鑒海外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為，中國(guó)推行高收益?zhèn)瘜⒂幸嬗诮鉀Q實(shí)體經(jīng)濟(jì)的以下難題。
首先，有助于破解中小企業(yè)融資難的困局。由于中小企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)較高，同時(shí)中國(guó)的貸款利率受到嚴(yán)格管制，我國(guó)銀行并沒(méi)有動(dòng)力以同等利率面向中小企業(yè)貸款。允許中小企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)瘜⑹沟猛顿Y者在承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得高收益，因而是解決中小企業(yè)融資切實(shí)可行的辦法。在20世紀(jì)70年代前，美國(guó)僅有800家大型公司能通過(guò)債券融資，高收益?zhèn)某霈F(xiàn)才使得上萬(wàn)家中小企業(yè)通過(guò)債券融資進(jìn)入主流市場(chǎng)，大大緩解了美國(guó)中小企業(yè)當(dāng)年融資難的問(wèn)題。
其次，有助于打擊地下錢(qián)莊，維護(hù)金融穩(wěn)定。近年來(lái)地下錢(qián)莊、民間高利貸愈演愈烈，這是由于中小企業(yè)無(wú)法從正規(guī)渠道獲取融資，被迫接受民間高息拆借，最終導(dǎo)致了溫州、鄂爾多斯等地方出現(xiàn)資金鏈斷裂現(xiàn)象。而美國(guó)高收益?zhèn)倪`約率近年來(lái)一般為5%至10%之間，并未引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，允許中小企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)徊贿^(guò)是將早已存在的高息拆借合法化，從而防止地下錢(qián)莊日益猖獗，促進(jìn)金融穩(wěn)定。
再次，有助于降低中小企業(yè)融資成本。目前，中小企業(yè)地下融資的年成本超過(guò)30%、50%的比比皆是，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)率遠(yuǎn)低于此，因此這種高利貸融資客觀來(lái)講是不可持續(xù)的。而美國(guó)1978至2007年發(fā)行的高收益?zhèn)睦势骄鶠?2.09%，比10年期美國(guó)國(guó)債僅高4.84個(gè)百分點(diǎn)，因此，發(fā)展規(guī)范的高收益?zhèn)袌?chǎng)有利于降低中小企業(yè)融資成本。
其四，有助于滿(mǎn)足企業(yè)多樣化融資需求。高收益?zhèn)械倪f延支付折扣債券可以折價(jià)發(fā)行，在發(fā)行后的前5年不需要支付利息，5年后才支付高息，適用于早期沒(méi)有現(xiàn)金流的企業(yè)；實(shí)物支付債券允許發(fā)行人在未來(lái)以發(fā)行新債券或者優(yōu)先股的方式來(lái)支付利息；超額融資債券則允許募集資金金額超過(guò)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)的需要，超額部分用于支付債券前期的利息費(fèi)用，從而可以在不影響企業(yè)現(xiàn)金流的情況下進(jìn)行利息支付，增強(qiáng)對(duì)投資者的吸引力。
其五，有助于推動(dòng)并購(gòu)重組與產(chǎn)業(yè)升級(jí)。美國(guó)在1983-1989年的高收益?zhèn)钴S時(shí)期，有三分之一的高收益?zhèn)嫌?jì)5797億美元被用于公司收購(gòu)兼并，有力地支持了醫(yī)藥、半導(dǎo)體、通信、網(wǎng)絡(luò)、電視等新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。我國(guó)應(yīng)允許收購(gòu)方定向發(fā)行高收益的公司債券、可交換債、附認(rèn)股權(quán)證公司債，以推動(dòng)證券市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)。
當(dāng)然高收益?zhèn)耐瞥鲆矊⒋蚱浦袊?guó)債券市場(chǎng)低風(fēng)險(xiǎn)甚至是零風(fēng)險(xiǎn)的投資格局，閉眼買(mǎi)債券的時(shí)代將一去不復(fù)返。同時(shí)由于高收益?zhèn)鲃?dòng)性較差，政府需建立專(zhuān)門(mén)的市場(chǎng)，加強(qiáng)信息披露，僅允許專(zhuān)業(yè)投資者入市投資。我們相信只要規(guī)劃合理、監(jiān)管得當(dāng)，中國(guó)的高收益?zhèn)袌?chǎng)一定會(huì)成為信貸市場(chǎng)及股權(quán)融資的有益補(bǔ)充，有力地促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
