雖然PMI持續(xù)上行5個(gè)月，但跌破個(gè)位數(shù)的工業(yè)增加值增速還是令宏觀當(dāng)局再度擔(dān)心未來(lái)經(jīng)濟(jì)是否能夠企穩(wěn)。在此背景下，低迷的信貸及其制約因素成為關(guān)注的焦點(diǎn)，由此引發(fā)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)政策調(diào)整的猜測(cè)。

　　在筆者看來(lái)，當(dāng)前的信貸低迷，既有供給方原因，也有需求方原因。如果給定信貸需求，從信貸供給來(lái)說(shuō)，貨幣政策已非制約信貸的關(guān)鍵因素，而一些監(jiān)管指標(biāo)的“逆周期”調(diào)整則顯得更為迫切。

　　從需求方面來(lái)說(shuō)，人們常常認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)怕熱不怕冷，不可能給錢沒(méi)人要。但是，如果我們認(rèn)真思考此前控制過(guò)熱時(shí)出臺(tái)并延續(xù)至今的政策，此前“熱情”最為熾烈的領(lǐng)域地方融資平和房地產(chǎn)幾乎全部被牢牢“限”住了。而除此之外的不少領(lǐng)域，其實(shí)都或多或少與房地產(chǎn)和外貿(mào)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈有關(guān)，而目前這二者均不景氣，此時(shí)出現(xiàn)信貸需求乏力再自然不過(guò)了。

　　從供給方面來(lái)說(shuō)，按照慣常思路，信貸乏力，人們首先想到的便是流動(dòng)性緊張。但事實(shí)上，隨著5月12日央行宣布年內(nèi)第二次準(zhǔn)備金率下調(diào)，貨幣市場(chǎng)利率迅速下跌。目前，ShiborO/N已跌破2.0%，達(dá)到偏低水平；Shibor1M也僅在略高于3.0%的水平，顯著低于有公開數(shù)據(jù)(2006年10月8日)以來(lái)的平均值。這表明，當(dāng)前對(duì)信貸構(gòu)成制約的并非銀行體系流動(dòng)性緊張。

　　而觀察今年1～4月以來(lái)的信貸表現(xiàn)，其他月份的信貸均表現(xiàn)一般甚至低于預(yù)期，而只有3月份信貸大幅超預(yù)期破萬(wàn)億，其背景正是3月份的存款同時(shí)增加接近3萬(wàn)億。由此推測(cè)，很可能是銀行緊張的貸存比制約了信貸的增加。而簡(jiǎn)單的貸存比計(jì)算顯示，今年1月份銀行全行業(yè)的貸存比高達(dá)69.3%，2月在68.7%，3月由于存款的涌進(jìn)而下降到了67.6%，4月因?yàn)?月流進(jìn)的存款幾乎再度盡數(shù)外流而反彈到68.8%。數(shù)據(jù)的歷史對(duì)比顯示，即便是3月份較低的67.6%，也大大高于2009年年中最高達(dá)到的66.9%左右的水平。而當(dāng)時(shí)囿于一些全國(guó)性銀行貸存比已達(dá)極限制約了信貸增加，監(jiān)管機(jī)構(gòu)適當(dāng)放寬了其貸存比。

　　除了貸存比指標(biāo)，對(duì)于某些特定的信貸主體來(lái)說(shuō)，集中度也構(gòu)成了信貸無(wú)法實(shí)現(xiàn)供給的有力制約，在這方面主要是指對(duì)鐵道部的信貸。據(jù)媒體報(bào)道，去年末五大國(guó)有銀行對(duì)其貸款加債券的集中度就幾乎全部封住了15%的上限。如果不適當(dāng)調(diào)整，信貸就無(wú)法繼續(xù)增加。此外，一些機(jī)構(gòu)的資本充足率緊張、短期內(nèi)又無(wú)法迅速補(bǔ)充資本，在仍然堅(jiān)守較高資本充足率要求的情況下，這些機(jī)構(gòu)的信貸投放也無(wú)法有效增加。

　　綜上，當(dāng)前出現(xiàn)的信貸增長(zhǎng)乏力，其實(shí)是供需雙緊共同作用的結(jié)果。此時(shí)，貨幣政策放松發(fā)出經(jīng)濟(jì)刺激信號(hào)固然必要，但只有監(jiān)管政策的適當(dāng)調(diào)整，才能使貨幣政策的放松落到實(shí)處。而從監(jiān)管的逆周期調(diào)控邏輯來(lái)說(shuō)，這種調(diào)整也有必要。可能正是洞察到這一點(diǎn)，溫總理5月18～20日在湖北等地考察時(shí)，才明確提到未來(lái)要“加強(qiáng)金融監(jiān)管政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，改善信貸投放能力，保持貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制暢通有效”。

　　根據(jù)以上講話和23日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議精神，我們認(rèn)為，再度刺激經(jīng)濟(jì)“發(fā)令槍”的扳機(jī)已經(jīng)扣動(dòng)。在具體的政策措施方面，本次刺激政策將是一副小劑量的“2009藥方”：第一，財(cái)政刺激消費(fèi)。上次是對(duì)汽車、家電進(jìn)行補(bǔ)貼，這次則是對(duì)家電和建材下鄉(xiāng)進(jìn)行補(bǔ)貼，同時(shí)更加強(qiáng)調(diào)節(jié)能。第二，財(cái)政刺激投資。上一次投資領(lǐng)銜的主力軍，除房地產(chǎn)，幾乎全線“王者歸來(lái)”：鐵路、保障房、市政基礎(chǔ)設(shè)施等。第三，房地產(chǎn)。從此前各地的政策來(lái)看，目前已開始在“支持首套自住”、“支持成品房(全裝修房)”、“金融支持實(shí)體”等各類名目下，進(jìn)行了微調(diào)。

　　為能夠使財(cái)政刺激獲得足夠配套資金的支持，我們預(yù)計(jì)與貨幣信貸和社會(huì)融資有關(guān)的以下政策將會(huì)出臺(tái)：第一，貸存比指標(biāo)將被調(diào)高，對(duì)鐵道部的集中度指標(biāo)也會(huì)被放松；第二，信用債的發(fā)行速度會(huì)加快；第三，可能允許貸款利率在基準(zhǔn)以下更大范圍內(nèi)浮動(dòng)或單邊下調(diào)貸款利率。