15日，地方試點(diǎn)自行發(fā)債首戰(zhàn)告捷。兩期上海債遭遇機(jī)構(gòu)哄搶，投標(biāo)倍率均超3倍，定價水平則逼平甚至低于銀行間國債，招投標(biāo)場面火爆程度堪比去年匯金債首發(fā)。

　　分析人士表示，上海債作為地方自行發(fā)債的試水品種，在債市偏暖環(huán)境下出現(xiàn)較高發(fā)行溢價可以理解，但就其發(fā)行利率低于國債來看，的確包含一定的非理性成分。未來，試點(diǎn)地方債定位終將回歸基本面，其與基準(zhǔn)國債的定價關(guān)系也必將回歸合理水平。

　　機(jī)構(gòu)認(rèn)購場面火爆

　　15日，上海率先試水地方自行發(fā)債，就兩期地方債進(jìn)行了公開招標(biāo)。考慮到新品種溢價，市場此前對上海債的發(fā)行普遍持樂觀態(tài)度。然而，招投標(biāo)場面的火爆程度遠(yuǎn)比想象中來得更猛烈。據(jù)交易員透露，兩期上海債投標(biāo)倍數(shù)雙雙超過3倍，定價水平則直逼同期限國債。其中，3年期11上海債01發(fā)行利率3.10%，獲得3.5倍認(rèn)購；5年期11上海債02發(fā)行利率3.3%，獲得3.1倍認(rèn)購。

　　在利率定位方面，兩期債券發(fā)行利率遠(yuǎn)低于市場預(yù)期。在此之前，機(jī)構(gòu)給出的3年品種利率預(yù)測區(qū)間為3.19%-3.40%，5年品種為3.38%-3.70%。應(yīng)該說，這樣的定位充分涵蓋了市場樂觀預(yù)期。因?yàn)榧幢闶莾善贩N預(yù)測的上限3.40%或3.70%，也顯著低于二級市場同期限政策性金融債的收益率水平。事實(shí)上，兩期上海債中標(biāo)利率不僅遠(yuǎn)低于機(jī)構(gòu)預(yù)測下限，而且收益率水平逼平甚至低于同期限國債。據(jù)中債收益率曲線顯示，14日3年期國債收益為3.15%，5年期為3.30%。

　　在資金認(rèn)購方面，兩期上海債雙雙超過3倍的認(rèn)購倍數(shù)，是以往所有地方債發(fā)行中絕無僅有的。縱觀當(dāng)下火熱的一級市場，認(rèn)購超過兩倍可謂比比皆是，然而能夠達(dá)到三倍以上的目前還只有這兩期上海債。

　　債市回暖提振發(fā)行

　　作為地方自行發(fā)債試點(diǎn)的首發(fā)品種，上海債發(fā)行的火爆在某種程度上可以理解。

　　首先，當(dāng)前債市環(huán)境偏暖，新債需求較為旺盛。當(dāng)下，債券收益率趨降已成共識。加之流動性改善，新債投資與投機(jī)熱情顯著升溫。不難發(fā)現(xiàn)，近期利率產(chǎn)品招標(biāo)都十分火爆，發(fā)行利率頻頻大幅低于預(yù)期，并獲得旺盛的認(rèn)購。考慮到財(cái)政支出集中將釋放大量流動性，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)年底前資金面會持續(xù)保持寬松，目前一級市場的行情有望得以延續(xù)。事實(shí)上，就在上海債發(fā)行當(dāng)日，央行新發(fā)1年央票以及進(jìn)出口銀行發(fā)行的兩期金融債也都得到機(jī)構(gòu)熱烈響應(yīng)，發(fā)行利率普遍低于預(yù)期。

　　其次，與之前財(cái)政部代發(fā)地方債相比，首批自行發(fā)行的地方債在信用資質(zhì)上也無明顯變化。第一創(chuàng)業(yè)證券指出，由于首批試點(diǎn)四省市“自行發(fā)債”試點(diǎn)額度仍在財(cái)政部年初預(yù)算的2000億元地方債范圍之內(nèi)，且仍由財(cái)政部代償本息，風(fēng)險權(quán)重暫定為零，且享受免稅優(yōu)惠，因此在信用風(fēng)險方面與財(cái)政部代發(fā)地方政府債并無明顯區(qū)別。

　　再者，新品種享受高發(fā)行溢價也并非沒有先例。一個明顯的例子便是去年8月匯金債首發(fā)。去年8月24日，匯金公司發(fā)行了7年期和20年期兩期各200億元債券，信用風(fēng)險權(quán)重同為零，最終兩期債券分別獲得3.47倍和2.7倍認(rèn)購，火熱程度遠(yuǎn)超過當(dāng)時普通政策性銀行債的發(fā)行。

　　高溢價發(fā)行難持續(xù)

　　然而，不可否認(rèn)的是，上海債的發(fā)行結(jié)果中的確包含著一定的非理性成分。后續(xù)地方債定位終究還將回歸基本面。待發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大之后，其與基準(zhǔn)國債的定價關(guān)系必將回歸合理水平。

　　第一創(chuàng)業(yè)表示，地方自行發(fā)行地方債與以前財(cái)政部代發(fā)地方債相比，兩者流動性可能存在一定差異。財(cái)政部代發(fā)地方債由財(cái)政部捆綁發(fā)行，在債券名稱中不體現(xiàn)具體地市的名字，且單只發(fā)行量均在170-250億之間，流動性適中；而試點(diǎn)發(fā)行的政府債，由各政府單獨(dú)發(fā)行，單只發(fā)行規(guī)模降低，流動性可能弱化，投資者可能會要求更高的流動性溢價。

　　另外，不同發(fā)行人的信用差異也應(yīng)有所體現(xiàn)。由于各發(fā)行人將單獨(dú)冠名，根據(jù)各地經(jīng)濟(jì)財(cái)政狀況的不同，投資者可能需要一定的定價差異；再加之此次不再由國債承銷團(tuán)承銷，而由各地自行組織發(fā)行，因此主承銷商及承銷團(tuán)的市場地位與銷售能力將直接影響定價。

　　目前看來，首批試點(diǎn)四省市財(cái)政狀況都是有目共睹的。在偏暖市場環(huán)境下，接下來即將發(fā)行的廣東債與浙江債或許也能獲得較好的定價。但是隨著供給的擴(kuò)大，以及未來地方債自行發(fā)行向全國推廣，地方政府的信用資質(zhì)差異必將得到體現(xiàn)。

　　至于上海債利率逼平甚至低于國債的狀況，市場人士普遍認(rèn)為是不可持續(xù)的。在此之前，財(cái)政部代發(fā)地方債的定價基礎(chǔ)是參照同期國債收益率加上流動性溢價。而如前所述，地方自行發(fā)行的地方債在流動性上可能弱于財(cái)政部代發(fā)地方債。因此，其利率定位在財(cái)政部代發(fā)地方債之上再加上一定的流動性溢價才更為合適。（記者 張勤峰）