現(xiàn)狀：實體經(jīng)濟(jì)部門“錢荒”而虛擬經(jīng)濟(jì)部門“錢多”
在日前結(jié)束的2013陸家嘴論壇上，“一行三會”主要領(lǐng)導(dǎo)都對當(dāng)前在中國銀行體系和金融市場出現(xiàn)的“錢荒”問題作了重要講話。無論是周小川行長提到的央行會想方設(shè)法調(diào)節(jié)流動性以保持市場穩(wěn)定，還是尚福林主席指出的銀行體系總體流動性不缺，都釋放出領(lǐng)導(dǎo)層鮮明的意圖：當(dāng)下中國金融體系的“錢荒”是市場過度反應(yīng)所致，政府的首要任務(wù)是控制好社會“流動性恐慌”心態(tài)的蔓延。
從過去這些日子來看，政府一方面按部就班地推進(jìn)城鎮(zhèn)化和金融創(chuàng)新的進(jìn)程，增強(qiáng)市場對未來改革的信心，努力引導(dǎo)資金進(jìn)入到實體經(jīng)濟(jì)部門；另一方面又一改過去外匯占款減少時銀根放松的做法，通過強(qiáng)化市場監(jiān)管倒逼金融機(jī)構(gòu)“去杠桿化”，以堵住虛擬經(jīng)濟(jì)部門資金“空轉(zhuǎn)”的漏洞。
如果沒有這樣的政策努力，在發(fā)達(dá)國家不斷超發(fā)貨幣之后，我們的地方政府可能再次出現(xiàn)投資“錯位”和“越位”的行為，加劇目前實體經(jīng)濟(jì)部門“錢荒”與虛擬經(jīng)濟(jì)部門“錢多”并存的問題。
這是因為：一方面，美國等發(fā)達(dá)國家依靠人才和資本優(yōu)勢進(jìn)行創(chuàng)新驅(qū)動的新一輪增長方式，短時間還難以形成，他們的著眼點仍在擺脫失業(yè)、債務(wù)和資產(chǎn)通縮等目標(biāo)上，投放的大量貨幣也主要是用于減稅、降低融資成本和債務(wù)負(fù)擔(dān)、增強(qiáng)抵押資產(chǎn)和金融資產(chǎn)價格修復(fù)所需要的流動性，根本不能保證大量資金是否能真正流進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)。目前看來，大量低成本高杠桿的資金又流向了新興市場國家，因為那里的政府可能是拉動投資的主體，他們這種不計成本的“剛需”投資，恰恰會助長全球金融資本“搭”其經(jīng)濟(jì)增長的便車進(jìn)行投機(jī)套利；而企業(yè)群體卻會在全球有效需求嚴(yán)重不足的環(huán)境下，漸漸退出實業(yè)舞臺，甚至加入到“以錢養(yǎng)錢”這種高風(fēng)險快節(jié)奏的賺錢行列中。
另一方面，全球金融資本非常覬覦新興市場國家的投資機(jī)會。理由有三：一是新興市場國家儲蓄多、追求財富的動機(jī)旺盛，但危機(jī)時期投資渠道卻偏少，很容易形成集中投資，催生泡沫，這是外來投機(jī)資本獲利的絕佳環(huán)境；二是監(jiān)管不足或監(jiān)管過度，政府往往在短期會主動進(jìn)行糾偏，這很容易讓投機(jī)資本順勢而為，漁翁得利，造成一抓就死，一放就亂的格局；三是新興市場國家投資者的損失會引起政府的同情，政府往往會通過救助來獲取社會穩(wěn)定。
未來，如果我們還像以往那樣放任外匯占款，就會造成通脹和資產(chǎn)泡沫，而通過提高存款準(zhǔn)備金率和加大央票發(fā)行力度等數(shù)量型對沖外匯占款的方法，又會催生高利貸市場的膨脹，無法起到抑制游資的目的。盡管目前美國“財政懸崖”、“歐債危機(jī)”、“中國增長減速”等負(fù)面疊加效應(yīng)凸顯，避險情緒籠罩全球金融市場，美國債市泡沫暫時承擔(dān)了今天全球流動性泛濫的風(fēng)險。但一旦經(jīng)濟(jì)局勢逐漸明朗，外匯占款問題又將挑戰(zhàn)央行為“穩(wěn)貨幣”而采取的被動應(yīng)對方式。
當(dāng)然，中國自身讓貨幣飛速增長的內(nèi)在因素也不少，比如，地方政府大量舉債投資，一旦債務(wù)增長遏制了銀行的流動性，中央政府還是會大量投放貨幣以確保銀行體系的穩(wěn)定性。另外，政府降低企業(yè)稅負(fù)和改善民生所增加的財政開支，很有可能會依賴基礎(chǔ)貨幣的投放來實現(xiàn)。如此，中國M2/GDP的比例將會不斷擴(kuò)大(這個指標(biāo)非但不代表我們金融深化的程度，反而是潛在流動性泛濫程度的一個真實反映)。其結(jié)果，消費(fèi)者更熱衷以金融投資來獲取高收益，抗衡通脹風(fēng)險，而不是增加現(xiàn)在的消費(fèi)。再比如，如果未來的城鎮(zhèn)化進(jìn)程還伴隨著中西部基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)市場投資規(guī)模的膨脹，由此帶來的金融體系流動性惡化的格局也會逼迫央行采取積極的貨幣政策以“配合”地方政府的投資沖動。其結(jié)果，因為人民幣不是國際貨幣，不但無法提升本國企業(yè)對外的國際競爭力，反而會加重國內(nèi)的通脹現(xiàn)象。美元、歐元和日元這些國際貨幣的狀況和我們有本質(zhì)不同：它們的泛濫并不一定馬上與國內(nèi)的通脹和資產(chǎn)泡沫聯(lián)系在一起，而是通過套息交易的方式流進(jìn)其他國家，給中國這樣的新興市場國家增添巨大的麻煩。
綜上所述，未來中國政府想要實現(xiàn)“穩(wěn)貨幣”的戰(zhàn)略，就必須強(qiáng)化金融體系資源配置的能力，將過度集中在房地產(chǎn)市場的資金引導(dǎo)到具有穩(wěn)定收益增長的實體經(jīng)濟(jì)部門中。金融為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能力和實體經(jīng)濟(jì)部門的盈利能力是正向互動的，如果金融服務(wù)不到位，城鎮(zhèn)化建設(shè)等過度依賴貨幣政策，不僅金融不能增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，反而會因為資源價格上漲、通脹預(yù)期強(qiáng)化、資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重等“寬貨幣”的不良后果，使得實體經(jīng)濟(jì)部門的投資收益不斷惡化。
創(chuàng)新：讓金融真正服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)
解決中國式“錢荒”，還是要靠金融體系創(chuàng)新能力的充分發(fā)揮，筆者認(rèn)為，金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)有以下七種新模式：
其一，發(fā)揮一線城市金融人才和專業(yè)技術(shù)的比較優(yōu)勢，大力培育像美國硅谷那樣的“企業(yè)家金融”。美國有世界一流的大學(xué)研究力量，“企業(yè)家金融”服務(wù)于科技創(chuàng)新企業(yè)，把創(chuàng)新企業(yè)的高收益回報作為金融服務(wù)的收益來源。“企業(yè)家金融”模式能真正扶持“人才主導(dǎo)”的創(chuàng)新型小微企業(yè)的成長，但不少中國的PE甚至創(chuàng)業(yè)板市場恰恰是在缺失“企業(yè)家金融”的情況下，通過開展IPO服務(wù)來謀求高回報，結(jié)果是讓一般投資者承擔(dān)了劣質(zhì)機(jī)構(gòu)和企業(yè)圈錢的“過度風(fēng)險”。
其二，加快產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，強(qiáng)化民營企業(yè)和國有企業(yè)、民間金融和民營企業(yè)之間的合作機(jī)制，塑造出像日韓銀行業(yè)那樣的“供應(yīng)鏈金融”。在日本、韓國，很多知名的大企業(yè)靠自己的品牌和規(guī)模沖在了全球市場的第一線，它們把技術(shù)密集型的研發(fā)和相關(guān)零部件的制造外包給與自己關(guān)系密切的、處在上游的國內(nèi)中小企業(yè)，這些中小企業(yè)家只要兢兢業(yè)業(yè)，把自己擅長的本職工作做好、做強(qiáng)，就不需要擔(dān)心資金和市場——大企業(yè)會靠自己的抵押能力從銀行獲取低息資金來扶持他們，并靠自身市場占有率的擴(kuò)張來確保這些中小企業(yè)的訂單。
其三，堅定不移地走差異化、專業(yè)化的道路，建立像德國銀行業(yè)那樣的“關(guān)系型金融”。德國大量中小銀行針對固定的中小企業(yè)客戶群所開展的專業(yè)化和差異化服務(wù)，是確保德國制造業(yè)在國際競爭中永葆青春的秘訣之一。他們的銀行之間和企業(yè)之間沒有出現(xiàn)破壞價格、爭搶客戶的惡性競爭，相反，靠走專業(yè)化道路的模式，銀企之間保持了非常穩(wěn)定的信用關(guān)系。值得注意的是，德國中小企業(yè)大多數(shù)不選擇上市，而是和服務(wù)自己的銀行建立起穩(wěn)定的關(guān)系型金融模式，這種模式可能比美國模式更切合中國產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。
其四，充分利用一線城市集“金融市場、金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品、高凈值人群和專業(yè)化金融人才”于一身的優(yōu)勢，營造為民理財、協(xié)調(diào)和造福社會的現(xiàn)代“財富金融”。中國的人均收入水平只有5000美元左右，國民“工資性收入”的增長帶動的不是消費(fèi)，而是追求財富收入增長的投資，M2/GDP達(dá)到近200%就足以說明這個問題。只有通過金融改革來不斷提升大眾的財富水平，才能盤活我們的“存量資金”，迎接消費(fèi)時代的到來。
其五，在風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上審慎推進(jìn)“消費(fèi)金融”。為了防范消費(fèi)金融業(yè)務(wù)擴(kuò)大可能積累的系統(tǒng)性風(fēng)險的全面爆發(fā)，我們一定要大力強(qiáng)化“資產(chǎn)證券化”等金融創(chuàng)新活動，以分散這類高收益高風(fēng)險的“差異化金融服務(wù)”所帶來的對金融體系整體造成的不穩(wěn)定沖擊的風(fēng)險；尤其要注意今天中國所處的發(fā)展階段，如果“財富金融”沒有做實做好，那么消費(fèi)者很可能會濫用“消費(fèi)金融”的服務(wù)平臺去完成他們本應(yīng)在“財富金融”平臺上的投資需求。比如，透支信用卡套現(xiàn)買房子或理財產(chǎn)品、甚至放高利貸等。
其六，探索發(fā)展高質(zhì)量的“城鎮(zhèn)化建設(shè)”和管理外匯儲備及社保資金等公共資金投融資需求所渴望的“政府金融”。筆者建議，要在利率市場化和強(qiáng)化市場信用評級的基礎(chǔ)上，大力發(fā)展政府“城投債市場”，創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行的“高收益?zhèn)袌觥保ㄟ^專業(yè)的金融管理團(tuán)隊和完善的監(jiān)管制度，來解決地方政府“事權(quán)纏身而財權(quán)萎縮”的問題，確保資金使用的投資回報、效率和安全的基本要求，真正解決未來養(yǎng)老金缺口、外匯資產(chǎn)縮水等問題，推動經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。
其七，推動中資企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)“走出去”，穩(wěn)步打造以“人民幣國際化”為方向的“全球化金融”。事實上，“人民幣國際化”是一項系統(tǒng)工程，即需要我們建立一套完善的內(nèi)外風(fēng)險管理體系，更需要仰仗“天時地利人和”的整體環(huán)境。在某種意義上，它是中國金融發(fā)展到高水平后自然形成的“碩果”。要把握好資本賬戶開放的時機(jī)、節(jié)奏和方向，避免單純靠人民幣升值和資本賬戶完全開放去推動人民幣國際化的進(jìn)程。要知道，上個世紀(jì)80年代“日元國際化”和本世紀(jì)歐元的誕生和發(fā)展，都曾經(jīng)因為制度缺陷而付出了沉重的代價。（孫立堅） (作者系復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任、經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長)
