6月下旬以來，市場流動性自我改善進展順利，7月5日法定準備金補繳并未對資金面帶來太大影響。分析人士認為，未來經(jīng)濟復(fù)蘇依舊需要較低資金成本的支持，流動性過于緊張不是貨幣當(dāng)局所樂見，但與此同時，外匯占款增長放緩、法定存款準備金率居高不下以及市場對貨幣政策預(yù)期的修正，決定了資金面難以重現(xiàn)一季度的偏寬松狀態(tài)，預(yù)計貨幣市場利率繼續(xù)下行的余地已不大。

　　繳準無礙資金面改善

　　6月下旬以來，貨幣市場利率從歷史高點大幅回落，資金面的自我修復(fù)進行得比市場預(yù)想的更快更好。7月5日，銀行機構(gòu)補繳數(shù)千億法定準備金，亦未能阻擋貨幣市場利率繼續(xù)下行的步伐。

　　從往年情況來看，季度末月新增存款規(guī)模一般很高，特別是當(dāng)月下旬存款增長比較突出，由此導(dǎo)致下月初銀行類機構(gòu)需補繳大量的法定存款準備金。此前有部分機構(gòu)擔(dān)憂，準備金補繳將阻礙資金面的改善，甚至引發(fā)資金利率的反彈。然而，5日貨幣市場表現(xiàn)得出奇的平淡，銀行間質(zhì)押式回購利率整體延續(xù)下行態(tài)勢。除隔夜利率出現(xiàn)小幅反彈以外，幾乎看不出補繳準備金的影響。度過準備金繳款日，8日回購利率全線繼續(xù)走低。隔夜回購加權(quán)利率收于3.25%，7天回購加權(quán)利率收于3.67%，已分別比6月20日創(chuàng)出的歷史高點回落約850BP和800BP。貨幣市場利率正逐步接近5月下旬流動性趨緊之初的水平。

　　市場人士指出，近期資金面迅速改善，得益于前期一些時點性擾動因素的消退，更離不開市場情緒的理性回歸。今年6月，貨幣市場流動性之所以在總量并不短缺的背景下，出現(xiàn)異常極端的收緊，除了正常反映多項時點因素的疊加沖擊之外，與市場情緒的突變有很大的關(guān)系。這些非理性情緒發(fā)端于市場對理財產(chǎn)品續(xù)接的擔(dān)憂，發(fā)酵于某家股份行同業(yè)支付違約的傳聞，最后因央行“放水”預(yù)期的接連落空而達到高潮。正因如此，隨著央行6月下旬接連表態(tài)穩(wěn)定市場預(yù)期，緩解恐慌情緒，資金利率并未等到跨季后便出現(xiàn)了持續(xù)而明顯的回落。

　　資金利率續(xù)降空間有限

　　市場分析人士指出，央行連續(xù)兩周暫停公開市場操作，前期過度悲觀的市場預(yù)期得到糾正，準備金繳款日過后資金利率短期還有一定的下行空間；而且，未來經(jīng)濟復(fù)蘇依舊需要較低資金成本的支持，流動性過于緊張不是貨幣當(dāng)局所樂見。但與此同時，貨幣政策轉(zhuǎn)向中性偏緊基本已被市場接受，外匯占款新增難復(fù)年初盛景，預(yù)計資金利率中樞難降至一季度水平。

　　從短期因素來看，直到年末最后兩個月之前，財政存款將以增加為主，繼續(xù)擠占銀行超儲資金。與此同時，今年三、四季度公開市場到期量多寡不均，央行通過短期工具平滑到期分布的緊迫性較大，在資金利率逐漸回落到一定位置后，央行很可能重啟公開市場回籠操作。

　　從中長期因素來看，首先，外匯占款增長放緩將導(dǎo)致外生流動性供給減少。當(dāng)前美國經(jīng)濟穩(wěn)步改善，美聯(lián)儲退出量化寬松政策的預(yù)期不斷增強并推動美元走強，短期國際資本出現(xiàn)回流美國的勢頭。盡管在人民幣相對強勢、中美利差猶存與順差存改善空間的支撐下，未來人民幣外匯占款可能保持增長，但規(guī)模縮水不可避免。

　　其次，存款準備金率邊際累積效應(yīng)對流動性的影響趨于上升。郵儲銀行嚴敏表示，未來外匯占款的流入不足將難以支撐由于存款擴張所導(dǎo)致的準備金凍結(jié)規(guī)模增加，導(dǎo)致整體流動性產(chǎn)生自發(fā)收縮；同時，由于銀證合作、銀信合作等通道類業(yè)務(wù)受到限制，理財產(chǎn)品增速和規(guī)模將放緩，銀行可能將部分符合信貸政策的表外資產(chǎn)移至表內(nèi)，期間產(chǎn)生的新增存款需要上繳更多的法定準備金。

　　再者，央行貨幣政策立場轉(zhuǎn)向中性偏緊基本明確。聯(lián)訊證券等機構(gòu)認為，央行政策加強了對“控風(fēng)險”的關(guān)注，在貨幣總量并不短缺的背景下，很難期望央行會出臺實質(zhì)性的放松措施。

　　最后，從利率市場化的前景來看，資金成本面臨逐步抬升的過程。

　　綜合機構(gòu)觀點來看，短期內(nèi)貨幣市場利率進一步下行的空間已經(jīng)有限，且由于銀行超儲率的下滑，未來因時點因素造成的波動仍可能加大。根據(jù)前兩年經(jīng)驗，7月份新增財政存款一般超過4000億元，其對資金面的影響主要體現(xiàn)在7月中旬，屆時資金利率的下行進程或?qū)⒈恢兄埂＃ㄓ浾?張勤峰）