9月份以來，港股脫離美股及內地A股的走勢，展現出一波“獨立性”行情，其根源在于美聯儲QE3背景下全球風險偏好的升溫以及對于中國內地經濟見底的預期，國際熱錢集中流入港元資產。預計這種趨勢短期內仍將持續，聯系匯率制度仍是當前香港的最優選擇，香港金管局將持續注入港幣以維護聯匯的穩定。但從中長期來看，考慮到美國財政懸崖即將觸及、歐債危機憂慮仍存，以及中美兩國的經濟基本面狀況，熱錢長期駐留于香港市場的可能性不大，港股風險也應值得警惕。

　　自2005年以來，國際熱錢先后五次大規模流入香港市場，分別為2007年10月、2008年10月、2009年3月、2010年10月及2012年10月。在這幾次熱錢流入的過程中，均伴隨著港元匯率升值并觸及7.75強方兌換保證，金管局多次出手干預匯市，注入港元流動性，香港股市及樓市等港元資產顯著上行。

　　然而，這幾次熱錢流入的動因卻不盡相同，2007年在“港股直通車”傳聞的刺激下，香港資本市場財富效應升溫，國際熱錢大量涌入；2008年次貸危機暴發后港元的強勢則更多是出于避險需求，當時港府推出的100%存款保證措施，在很大程度上提振了避險資金持有和購入港元的信心，港元被看作避險資產而受到追捧。

　　近三次熱錢集中涌入則均與美聯儲的QE操作有關。2009年及2010年，美聯儲相繼推出QE1及QE2，導致國際熱錢兩度大規模流入香港市場，2009年港元匯率于7.75水平持續徘徊逾8個月之久，而2010年港元僅是瞬間觸碰該水平，其主要緣于這兩個時間點中國內地經濟走向及政策環境反差較大，港元資產對于熱錢的吸引力也就出現顯著差異。

　　對于港元資產來說，此次美聯儲QE3的推出與前兩次QE效果較為相似，美元兌港幣匯率應聲下挫，持續于7.75大關徘徊，全球市場風險偏好的迅速升溫令熱錢大規模流入香港市場。

　　由于美股前期的升勢已在很大程度上透支了其經濟復蘇的基本面利好，美股未來預期的財富效應顯著下降；另一方面，市場對于中國內地經濟見底回升的預期升溫；另外，在歐美日等主要經濟體相繼放松貨幣的背景下，中國內地的貨幣政策依然維持偏緊的狀況，套息交易令熱錢流入人民幣資產，港元資產間接受益，這也可以解釋近期人民幣匯率緣何持續升值。綜合而言，此次熱錢涌入香港除了風險偏好的因素外，有一定的基本面支撐，這種趨勢短期之內有望延續，而并不會像2010年那樣曇花一現，畢竟中國內地經濟已經處在底部區域，通脹風險顯著降低，政策依然有放松空間，這與QE2之時的環境顯著不同。

　　熱錢的持續流入短期之內會導致兩個問題出現：一是港元資產泡沫的出現令香港的聯系匯率制度再受沖擊；二是隨著AH溢價的下降，港股持續上行會否對A股形成支撐。

　　對于第一個問題，我們的總體觀點是對于香港這樣的小型且自由的經濟體，聯系匯率制度依然是其最優選擇。其實對于聯匯的質疑近些年來每當港元觸及7.75之時均會出現，在經濟景氣周期與內地靠近的同時，港元利率走向卻受制于美聯儲；在維系聯匯穩定的同時，卻造成了流動性過剩的局面。然而，在當前的背景下，香港又有什么更優的選擇呢？首先，浮動匯率制肯定行不通，1974年11月25日至1983年10月16日那段港元自由浮動的慘痛經歷至今仍難以忘卻；其次，能否尋找一個美元的替代貨幣，作為港元釘住的目標呢？答案也是否定的，歐債危機的爆發已經令投資者對于歐元徹底失去了信心，而在資本項目未完全開放的條件下，釘住人民幣也顯然不合時宜。因此，聯匯制度仍是當前香港最優選擇，但這并不意味著強方及弱方兌換保證的水平沒有調整空間和必要。

　　另一個問題是AH溢價的下降能否對A股形成支撐。我們仍然堅持此前的觀點，即由于兩地市場的投資理念和投資主體的顯著差異，僅可將AH溢價水平的變化看做A股及H股市場相對變化的結果，而不能根據溢價水平來預測A股或者H股的漲跌。對于后市而言，由于內地與香港市場的流動性狀況仍將存在顯著差異，預計AH溢價仍有持續下行的可能性。

　　當然，我們判斷無論是聯匯制度受到沖擊還是AH溢價水平下行，這兩個事件都不會持續太久，因為熱錢難以像2009年那樣長期駐留于香港市場。一方面，在風險偏好上，隨著年底的臨近，投資者對于美國“財政懸崖”的擔憂將逐日升溫，而希臘及西班牙債務問題懸而未決，歐債危機仍有卷土重來的可能，全球市場的避險情緒難以長時間維持低位；另一方面，在基本面上，上周五美國非農就業數據的利好反而導致資本市場的下挫為投資者敲響警鐘，其邏輯就是美國經濟的強勢將壓縮美聯儲貨幣寬松的空間，進而導致美元套息交易的平倉，國際熱錢回流美元資產。