站在中期的角度，我們認為歐元區銀行業聯盟很難從根本上解決歐元區債務問題。與此同時，美國經濟正處在均衡位置附近，推行新一輪貨幣寬松政策沒有明顯必要。就短期而言，歐債危機暫緩使美元更取決于基本面走勢，我們預計通脹超預期回落對于實際需求的短暫支撐將令美元在三季度維持強勢，而隨著歐元區經濟復蘇，四季度將會看到美元暫時走弱。但總體而言，美元中長期傾向于走強。

　　銀行聯盟難解歐元區死結

　　上半年，我們接連經歷了希臘和西班牙的新一輪危機。危機過后，歐元區出臺了銀行體系的整合方案。然而，該項整合方案很難從根本上解決當前歐元區的債務問題。

　　我們可將南歐債務國家一分為二，一部分是葡萄牙和希臘，政府赤字難以抑制，問題直指債務危機本身；另一部分是意大利和西班牙，政府赤字或債務控制尚可，但兩國銀行體系存在潛在風險，如果銀行體系風險與政府財政相關聯，這兩國的債務問題會出現嚴重惡化。本次銀行體系的整合能夠在相當程度上解決意大利和西班牙的問題，通過援助資金池與銀行體系的直接對接，使金融風險與財政風險脫鉤。

　　但對于葡萄牙和希臘來說，債務問題直指財政本身。兩國都具有難以控制的財政赤字和高企的債務負擔率。兩國財政問題根源于財政分裂給財政搭便車帶來的空間，同時，由于缺乏競爭力也導致債務償還資源的缺失，兩者共同造成了希臘和葡萄牙債務的不可持續。由于財政聯合涉及主權聯合難度極大，因此最終兩國只能通過退出歐元區來達到財政的自我約束，并利用浮動匯率來重獲競爭力。

　　QE3面臨通脹約束

　　除了歐元區的中期問題之外，美國的一個中期問題也值得關注。這就是從2009年開始的美國經濟復蘇該如何定性，這關系到對美聯儲貨幣政策趨勢的判斷。

　　回顧次貸危機以來的美國經濟政策，從財政政策角度來看，私人杠桿向政府杠桿轉化，在私人部門及市場穩定的同時，政府卻背負了大量的債務負擔；從貨幣政策角度來看，美聯儲先后實施了兩輪量化寬松。第一輪的目的是要解決銀行體系流動性缺失的問題，第二輪的目的是要解決通縮風險。但從效果來看，去年地緣政治危機過去后美國通脹持續上升，表明菲利普斯曲線的通脹預期對于貨幣政策已經更加敏感。

　　我們意識到，美國經濟當前的任何放松都不是將美國經濟從超調推向均衡，而恰恰會將經濟從均衡推向超調。回顧美國上世紀70年代的經濟歷程，我們發現依靠短期經濟政策推升經濟增長是難以持久的，而且在這個過程中會付出巨大代價。在當前時點推出QE3無疑會導致新一輪通脹的來臨。

　　下半年或先揚后抑

　　近段時間，我們發現看中期趨勢對于市場判斷更有用了，這是因為全球經濟都在面臨這樣的窘境——當兩撥大規模刺激過去之后，我們仍然在經歷疲弱的經濟增長。不僅如此，核心通脹回落有限、政府債務負擔紛紛大幅上升，政策約束越發收緊。這樣，我們就需要回到均衡經濟的本源去判斷市場的走勢。

　　如果認為歐元區的長期均衡在于解體，那么美元將是趨勢看漲的。在這樣的情況下，避險情緒將很難充分回落，至少對于風險事件是高度敏感的。同時，如果認為美國目前正在均衡位置附近，那么貨幣政策的推出是沒有意義的。而且我們認為三季度，在前期總體通脹超跌的情況下，新一輪貨幣政策推出的必要性將會較小。

　　總的來說，我們認為中長期美元可能傾向于走強。短期來看，歐債危機的暫緩可能會令美元更加符合基本面的走勢，預計通脹超預期回落對于實際需求的短暫支撐將會令美元在三季度維持強勢，而隨著歐元區的經濟復蘇，四季度將會看到美元的暫時走弱。當然，如果南歐各國再發生關乎歐元區完整性的風險沖擊，那么美元還會繼續走強。