近期多國(guó)數(shù)據(jù)表現(xiàn)負(fù)面，中國(guó)與歐洲的央行貨幣寬松政策并未緩解市場(chǎng)憂慮情緒，反而更加凸顯了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)存在的下行風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前總需求不足、財(cái)政政策受限的情況下，各國(guó)大多希望仰仗央行擴(kuò)展資產(chǎn)負(fù)債表創(chuàng)造需求。然而，需求并沒(méi)有被真正刺激起來(lái)，這并不是因?yàn)榱鲃?dòng)性少了，而是資產(chǎn)負(fù)債表不佳的背景下，信貸渠道和利率渠道嚴(yán)重受阻，貨幣政策幾近失效。目前，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)猶高，銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加劇，金融造血機(jī)制遭到嚴(yán)重破壞，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣乘數(shù)大幅下降，歐美央行對(duì)進(jìn)一步實(shí)施貨幣寬松政策的態(tài)度均表現(xiàn)謹(jǐn)慎。

　　新一輪刺激經(jīng)濟(jì)的時(shí)機(jī)正在迫近，但歐美實(shí)際上已失去了再次靠透支來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的能力，如2008年般的大力度和超規(guī)模的“寬松”已難以復(fù)制。貨幣政策刺激的門(mén)檻越來(lái)越高，貨幣決策的難度勢(shì)必越來(lái)越大，這正是當(dāng)前歐美貨幣當(dāng)局不得不面對(duì)的尷尬。

　　貨幣寬松無(wú)法延緩經(jīng)濟(jì)下行步伐

　　近期多國(guó)數(shù)據(jù)表現(xiàn)負(fù)面，中國(guó)與歐洲的央行貨幣寬松政策并未緩解市場(chǎng)憂慮情緒，反而更加凸顯了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)存在的下行風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)幾個(gè)季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊缺乏強(qiáng)勁復(fù)蘇的基礎(chǔ)；債務(wù)危機(jī)發(fā)酵將導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化；日本經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但仍面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)；新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速下滑態(tài)勢(shì)將有所放緩。全球經(jīng)濟(jì)前景存在較大不確定性，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)最主要的風(fēng)險(xiǎn)仍是歐洲債務(wù)危機(jī)，目前西班牙和意大利國(guó)債收益率居高不下；西班牙實(shí)現(xiàn)赤字目標(biāo)存在困難，希臘各項(xiàng)改革進(jìn)度落后，深陷衰退，退出歐元區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)并未從根本上消除。如果歐盟國(guó)家不能及時(shí)落實(shí)已達(dá)成的共識(shí)以取信于市場(chǎng)，將加劇業(yè)已存在的主權(quán)債務(wù)危機(jī)。銀行危機(jī)和經(jīng)濟(jì)下滑的惡性循環(huán)持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)的損害就越嚴(yán)重，不排除有引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)二次探底的可能。

　　貨幣政策失效源于傳導(dǎo)機(jī)制嚴(yán)重受阻

　　貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣政策有效性的基礎(chǔ)。貨幣政策的傳導(dǎo)依賴兩個(gè)途徑：一是信貸渠道，主要是指銀行貸款途徑和資產(chǎn)負(fù)債表途徑；二是貨幣渠道，主要是通過(guò)利率途徑、資產(chǎn)價(jià)格途徑以及匯率途徑等。此外，除了表面上的信貸渠道、利率渠道，其背后還有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，而它正是通過(guò)“金融加速器”發(fā)揮著放大作用。

　　當(dāng)前，在總需求不足、財(cái)政政策受限的情況下，各國(guó)大多希望仰仗央行擴(kuò)展資產(chǎn)負(fù)債表創(chuàng)造需求。然而，需求并沒(méi)有被真正地刺激起來(lái)。這并不是因?yàn)榱鲃?dòng)性少了，而是在資產(chǎn)負(fù)債表不佳的背景下，信貸渠道和利率渠道嚴(yán)重受阻，貨幣政策幾近失效。

　　目前，經(jīng)濟(jì)萎縮導(dǎo)致了政府和私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，主權(quán)債務(wù)的增加將導(dǎo)致市場(chǎng)違約擔(dān)憂情緒的上漲和外部融資成本的上升。“去杠桿化”效應(yīng)將使各部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，市場(chǎng)流動(dòng)性下降導(dǎo)致投資信心不足，資本溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)放大導(dǎo)致借貸能力大幅下降，并通過(guò)投資乘數(shù)使經(jīng)濟(jì)加劇下滑。而為遏制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，各國(guó)加強(qiáng)對(duì)危機(jī)的干預(yù)又導(dǎo)致財(cái)政赤字和國(guó)債規(guī)模的不斷擴(kuò)大，于是就形成了“債務(wù)危機(jī)資產(chǎn)負(fù)債表惡化—去風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性枯竭—信貸全面緊縮—經(jīng)濟(jì)蕭條債務(wù)危機(jī)加劇”的惡性循環(huán)。

　　中國(guó)貨幣刺激不再顯效

　　今年初以來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力加大、居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)出現(xiàn)回落，政府確實(shí)出臺(tái)了一系列的“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策，前幾個(gè)月新增貸款也都維持在相對(duì)高位。但其對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果，再難以像2009年那般立竿見(jiàn)影，其對(duì)擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)杠桿、提振投資的效力大打折扣。探究原因，無(wú)外乎以下三點(diǎn)：

　　一是貨幣政策漸漸出現(xiàn)“流動(dòng)性陷阱”的特征，也就是低利率狀態(tài)下，無(wú)論貨幣環(huán)境怎么寬松，也難以激發(fā)企業(yè)的投資活動(dòng)以及居民的消費(fèi)欲望。由于前幾年的天量信貸擴(kuò)張，“國(guó)進(jìn)民退”浪潮加劇，使得國(guó)企和地方政府債臺(tái)高筑，不少領(lǐng)域陷入產(chǎn)能過(guò)剩的境地，以公共部門(mén)主導(dǎo)的投資擴(kuò)張也面臨瓶頸突破的問(wèn)題。而民間投資更是基于成本飆升、資產(chǎn)泡沫而降低了進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿。

　　二是政策刺激著力點(diǎn)過(guò)于依賴財(cái)政貨幣的數(shù)量擴(kuò)張，而制度變革、市場(chǎng)化疏導(dǎo)工作進(jìn)展遲緩。比如金融改革雖然在溫州開(kāi)始試點(diǎn)，但目前尚未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。再比如“新36條”頒布兩年多來(lái)，至今依然停留在紙面上，民間資本顯然仍未獲得重回實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大好時(shí)機(jī)。

　　三是財(cái)政政策缺乏配套，結(jié)構(gòu)性減稅遭質(zhì)疑，各地呈現(xiàn)增稅趨勢(shì)。土地財(cái)政“斷炊”，經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩，各地財(cái)政收入告急。但上級(jí)下達(dá)的增收任務(wù)要完成，于是，各地都將收稅、收費(fèi)的國(guó)家機(jī)器開(kāi)足馬力。各地目前使用的增收手段頗為豐富。雖然稅收收入乏力，但其只是財(cái)政收入的一部分，各地會(huì)在非稅收入方面設(shè)法增收。

　　金融造血機(jī)制遭到嚴(yán)重破壞

　　發(fā)達(dá)國(guó)家由借貸過(guò)度造成的經(jīng)濟(jì)榮景泡沫破滅，要進(jìn)入漫長(zhǎng)的去杠桿化調(diào)整期，去杠桿化過(guò)程中須處理三大問(wèn)題：銀行體系不穩(wěn)、債務(wù)過(guò)重和經(jīng)濟(jì)缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。銀行體系不穩(wěn)的主因是濫發(fā)貸幣造成大量壞賬和資產(chǎn)過(guò)度膨脹。

　　現(xiàn)階段，銀行限于自身激勵(lì)約束機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度普遍上升，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿顯著下降，銀行創(chuàng)造貨幣的能力受阻。受此影響，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣乘數(shù)大幅下降，金融危機(jī)以來(lái)英國(guó)降幅最大，從25倍降至10倍；美國(guó)從11倍降至4倍；歐盟則在10倍~8倍間徘徊，金融造血機(jī)制遭到嚴(yán)重破壞，這也是為何信貸渠道和利率渠道會(huì)嚴(yán)重受阻的重要原因。目前，中國(guó)進(jìn)出口信用保險(xiǎn)公司預(yù)警17家歐洲銀行，中國(guó)銀行不良貸款連升3個(gè)季度，銀監(jiān)會(huì)對(duì)此預(yù)警四大風(fēng)險(xiǎn)。

　　歐美央行貨幣寬松政策出手謹(jǐn)慎

　　7月份，中國(guó)央行與歐洲央行先后宣布寬松的貨幣政策，顯示對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的警戒級(jí)別升高。亞洲、歐洲和美國(guó)最近幾周的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，全球經(jīng)濟(jì)正在失去動(dòng)能。但在利率已處于歷史性低位的情況下，主要央行均面臨寬松貨幣政策效力遞減的局面。

　　美聯(lián)儲(chǔ)在8月1日召開(kāi)的議息會(huì)議上申明保持當(dāng)前政策不變，其對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的看法非常謹(jǐn)慎，對(duì)推出第三輪量化寬松持開(kāi)放態(tài)度，但看不到會(huì)立即采取行動(dòng)的跡象。

　　市場(chǎng)高度關(guān)注的歐洲央行議息會(huì)議如期結(jié)束，就像大部分分析人士所預(yù)料的那樣，歐洲央行未能推出新一輪的貨幣寬松政策。歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉在面對(duì)媒體時(shí)說(shuō)：“目前我們決定仍然維持0.75%的低利率不變，且暫緩新的貨幣政策。”