近期央行逆回購的每次放量和縮量，都會觸發(fā)市場敏感神經(jīng)，引起市場高度關(guān)注。

　　自7月31日央行逆回購意外縮量至80億元以來，8月7日、9日，央行連續(xù)進(jìn)行了500億元7天期逆回購操作，一周累計投放資金1000億元。盡管最終實(shí)現(xiàn)資金凈投放440億元，使市場保持了資金面的松緊適度，但人們依舊認(rèn)為，在統(tǒng)計局發(fā)布7月份CPI、PPI等重要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之際，連續(xù)逆回購后仍需降低存款準(zhǔn)備金率。

　　其實(shí)根據(jù)逆回購數(shù)量的變化，推測央行可能“降準(zhǔn)”，市場的這種猜謎游戲已經(jīng)持續(xù)數(shù)周。有意思的是，央行逆回購放量時，市場會認(rèn)為“降準(zhǔn)”指日可待，理由是，逆回購放量僅僅是將資金面緊張的局面后移，并不能實(shí)質(zhì)性緩解流動性緊張狀況；而一旦央行逆回購縮量，市場又同樣對“降準(zhǔn)”充滿強(qiáng)烈預(yù)期，理由是，縮量表明近期市場資金面緊張情緒已略有好轉(zhuǎn)，縮量是為其后“降準(zhǔn)”騰出流動性釋放空間。不過，雖然看上去謎底隨時可能揭開，但市場預(yù)期并未兌現(xiàn)。

　　“是否降息和‘降準(zhǔn)’，要根據(jù)物價、消費(fèi)、國際收支平衡等多方面因素綜合考量。”如果人們能仔細(xì)咀嚼貨幣當(dāng)局的這番表述，或許就不會過度敏感于逆回購數(shù)量的一日或一周的起起落落了。

　　降息也好，“降準(zhǔn)”也罷，影響貨幣政策的因素并不僅僅是流動性狀況。盡管從公開市場雙向操作的頻率和力度，可以捕捉到貨幣政策可能變動的信號，但總體而言，央行在公開市場采取的日常雙向操作，大多是針對銀行體系某一時點(diǎn)的資金供求余缺情況所做的對沖或反向?qū)�沖措施。目的是，通過資金收放，引導(dǎo)市場預(yù)期，熨平市場利率的劇烈波動，使市場保持合理適度的流動性規(guī)模。而且，由于目前央票和正回購處于暫停狀態(tài)，市場缺乏能真正反映資金供求、具有作為利率市場化下商業(yè)銀行風(fēng)險定價參照標(biāo)桿的市場基準(zhǔn)利率，而逆回購操作所生成的中標(biāo)利率與市場利率相當(dāng)，某種程度上可替代央票缺失后的市場基準(zhǔn)利率角色，并在構(gòu)建市場基準(zhǔn)利率體系方面發(fā)揮積極作用。

　　從目前情況看，市場的“降準(zhǔn)”預(yù)期之所以屢屢落空，應(yīng)當(dāng)說是央行綜合考量了“多方面因素”后的結(jié)果：

　　一方面，7月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)為50.1%，比上月微落0.1個百分點(diǎn)，自今年5月以來，PMI同比跌幅分別為-2.9%、-0.2%、-0.1%，跌幅逐漸收窄，顯示經(jīng)濟(jì)下行動能逐步減弱，中國經(jīng)濟(jì)正在筑底過程中。不僅如此，日前發(fā)布的7月份匯豐制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)也顯示，7月份PMI初值為49.5，較上個月終值48.2回升1.3個百分點(diǎn)，創(chuàng)下5個月來最高；制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)初值為51.2，較6月份49.3的水平上升，創(chuàng)9個月最高。由于匯豐的PMI采樣多來自中國的民營企業(yè)和中小企業(yè)，因此，匯豐PMI指數(shù)的回升表明，此前央行綜合使用的降息和“降準(zhǔn)”等貨幣政策工具，已經(jīng)開始產(chǎn)生累積效應(yīng)和積極效果。也就是說，在經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)筑底跡象時，是否繼續(xù)使用刺激信貸效果更好的“降準(zhǔn)”工具，尚需觀察。

　　另一方面，雖然7月份CPI同比上漲1.8%，較6月份2.2%的漲幅收窄0.4個百分點(diǎn)，創(chuàng)下30個月以來新低，但是，一方面鑒于季節(jié)性因素影響，每年5、6、7三個月的CPI都會較低，加上基數(shù)原因，同比數(shù)據(jù)的走低，并不意味著CPI會持續(xù)走低，以至進(jìn)入通縮時代，恰恰相反，央行發(fā)布的第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告認(rèn)為，受到基數(shù)降低等影響，8月份后同比CPI有可能出現(xiàn)一定回升，央行在“降準(zhǔn)”上的按兵不動，恰恰體現(xiàn)出調(diào)控的前瞻性；另一方面，鑒于國際農(nóng)產(chǎn)品、大宗商品價格以及全國房價都出現(xiàn)明顯反彈跡象，因此，在6月份信貸投放量較大、7月初又剛剛降息之后，央行如果繼續(xù)“降準(zhǔn)”，將可能進(jìn)一步增強(qiáng)通脹預(yù)期。尤其是間接受益于流動性放松的樓市，目前房價已出現(xiàn)全面回暖。在中央始終強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)樓市調(diào)控不動搖的背景下，央行謹(jǐn)慎對待“降準(zhǔn)”，把住資金龍頭，應(yīng)當(dāng)說抑制房價繼續(xù)上漲、防止房地產(chǎn)金融泡沫繼續(xù)膨脹的政策意圖非常明確。

　　此外，央行將市場利率保持在目前的通脹水平上，體現(xiàn)出央行更愿意通過價格工具，而非數(shù)量工具來淘汰落后產(chǎn)能或無效投資，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)型的意愿。“降準(zhǔn)”帶來的流動性放松，很容易使本來被淘汰的落后產(chǎn)能起死回生，也會使地方難以產(chǎn)生效益的投資重新啟動。因此，拉長“降準(zhǔn)”周期，表明央行無意通過過度放松流動性的做法，讓經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)飲鴆止渴式的回升。

　　市場有關(guān)“降準(zhǔn)”預(yù)期的一再落空，體現(xiàn)了央行在準(zhǔn)確把握調(diào)控力度、增強(qiáng)政策針對性、靈活性和前瞻性方面的智慧和藝術(shù)：當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行壓力增大跡象時，央行會把穩(wěn)增長放在更加重要的位置，迅速而果斷地進(jìn)行密集的前瞻性降息或“降準(zhǔn)”，以便遏制經(jīng)濟(jì)下滑勢頭；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)筑底跡象時，為防止通脹反彈，央行又針對性地拉長了“降準(zhǔn)”節(jié)奏，并通過逆回購操作，試探和觀察市場流動性的真實(shí)情況，以便尋找最合適的“降準(zhǔn)窗口”。在日常的公開市場操作中，央行根據(jù)市場流動性狀況，科學(xué)設(shè)計出91天期以內(nèi)的正回購和14期以內(nèi)的短期逆回購，通過公開市場操作的長短結(jié)合，使市場流動性和基準(zhǔn)利率保持平穩(wěn)，使經(jīng)濟(jì)增長擁有良好的貨幣信貸環(huán)境。顯然，“降準(zhǔn)”預(yù)期的落空，僅是“降準(zhǔn)”周期拉長的結(jié)果，表明目前依靠逆回購滾動操作，可以滿足市場流動性需求。不過，逆回購并不能取代“降準(zhǔn)”，一旦各種條件具備，“降準(zhǔn)”仍會不期而至。