貨幣預期穩中偏松 降息沖動若隱若現

　　人民幣匯率將延續雙向波動態勢

　　當前經濟增長下行壓力加大，在推動經濟結構調整、推進城鎮化建設的背景下，貨幣政策任重道遠。業內人士認為，在寬財政、穩貨幣的基調下，明年貨幣環境依然有望中性偏松。降低企業融資成本意味著明年加息可能性較小，但存在降息可能。人民幣匯率預計將延續今年雙向波動的趨勢，不會出現持續性單邊升值。

　　融資規模適當擴大

　　2011年，央行實施穩健的貨幣政策。2012年1-11月社會融資規模為14.15萬億元，比上年同期多2.60萬億元。1-11月新增的人民幣貸款為7.79萬億元，已超過去年全年增量。業內人士認為，全年社會融資規模超過15萬億元已成定局，人民幣貸款也將超過8萬億元。

　　在社會融資發力、央行兩次降息、逆回購常態化的背景下，今年尤其是三季度以后貨幣環境從緊平衡逐漸趨松，成為了支撐四季度經濟反彈的主要動力。

　　明年，宏觀經濟和CPI走勢將決定貨幣政策的走向。日前閉幕的中央經濟工作會議指出，明年全球經濟將會低速增長，我國當前經濟增長下行壓力加大、產能過剩有所加劇、企業生產經營成本上升、金融領域存在潛在風險。明年將實施穩健的貨幣政策，并“要擴大社會融資總規模，保持貸款適度增加，保持人民幣匯率基本穩定，切實降低實體經濟融資成本”。

　　對此，興業銀行首席經濟學家魯政委表示，對于貨幣政策，在量上，明年社會融資總規模將比今年有所增加，以體現“適當擴大”的要求，社會融資總量明年可能要求增加到16萬億-17萬億元左右。

　　中金公司首席經濟學家彭文生認為，中央經濟工作會議定調貨幣政策延續多年以來的“穩健”基調，表示將把握好力度、增強操作的靈活性。具體的增長指標雖未公布，但預計廣義貨幣M2目標增速明年將被設定為13%-14%，略低于2012年14%的設定目標和截至今年11月的實際增速13.9%。

　　中國社科院預測的貨幣增長目標較高。中國社科院20日發布《中國金融發展報告(2013)》(金融藍皮書)指出，2013年貨幣政策仍將采取多種政策工具的有效組合。報告預計，2013年的信貸總量和廣義貨幣M2增長目標分別為16%左右和15%左右。

　　彭文生認為，在房地產泡沫依然存在、銀行惜貸情緒浮現、私人部門對外資產配置帶來的資金流出壓力、影子銀行大幅擴張等諸多內外因素影響下，貨幣政策同時存在“過緊”和“過松”的壓力，貨幣當局對于明年的貨幣政策放松仍將非常謹慎。但出于穩增長的需要，中央經濟工作會議提出要適當擴大社會融資總規模，保持貸款適度增加，預計明年的新增貸款將比今年有明顯增長，達到9萬億元左右。

　　明年仍有降息可能

　　中央經濟工作會議提出，要切實降低實體經濟融資成本。這一表態引發了市場對于明年央行繼續下調利率的猜想，而今年央行曾兩次降息。消息人士透露，明年CPI同比漲幅目標或為3.5%，這顯示政策將對通脹有一定的容忍度。

　　交通銀行首席經濟學家連平認為，無論從CPI還是PPI來看，本輪物價下行周期基本結束，正在形成新的上行周期。考慮到以下兩方面因素，新周期前期的回升幅度會較為溫和。一方面，經濟小幅回升導致總需求擴張對物價的拉動作用相對有限；另一方面，明年上半年翹尾因素上升將較為緩慢。他認為，今年年底和明年上半年貨幣政策將維持中性，不會加息。

　　彭文生認為，明年上半年有進一步降息的可能性。

　　魯政委認為，明年可能最多會出現1次降息。

　　明年，影子銀行風險暴露引發的融資波動也將考驗央行調控的智慧。今年以來，各類型的影子銀行融資成為了非信貸融資的主要方式，客觀上為實體經濟提供了一條重要的融資渠道。明年對影子銀行的監管和清理，客觀上也需要貨幣政策保持一定的靈活性。

　　彭文生認為，近期一連串理財產品的違約事件令針對影子銀行的監管步伐明顯加快。隨著監管加強和影子銀行的調整，可能會對相關的融資造成沖擊，進而影響實體經濟的融資條件。他認為，為了緩解影子銀行收縮對實體經濟的影響，貨幣政策需要保持靈活性，在需要的時候，央行將通過加大流動性投放來控制系統性風險。

　　同時，業內人士認為，考慮到在貸款增速難以明顯回升、金融脫媒分流存款、外匯占款增長趨勢性放緩等因素的影響下，未來存款增長放緩將成為趨勢，法定存款準備金率需要從高位適度下降，明年初可能適度下調準備金率1-2次，每次0.5個百分點。而逆回購作為調節短期流動性的工具其使用將繼續常態化。

　　匯率維持雙向波動

　　盡管在剛過去的11月人民幣即期匯率連續觸及漲停，但從全年的中間價走勢觀察，人民幣并未出現顯著升值。2011年12月30日，人民幣對美元中間價為6.3009；2012年12月20日，人民幣對美元中間價為6.2877,顯示人民幣對美元中間價今年以來僅升值0.2%。

　　業內人士指出，這可能也是人民幣匯率明年的方向，即以雙向波動為主，總體上看可能會出現小幅升值。

　　從升值幅度來看，2005年7月匯改至今人民幣對美元累計升幅已超過30%，名義和實際有效匯率也分別升值了20%和27%，升值幅度較大。從經常項目順差占GDP比率來看，該比率已經從2007年的峰值10%降至2011年的不到3%，匯率重估壓力大為緩解，且在國內加大經濟結構調整力度、外部環境持續低迷的情況下，預計未來順差收窄將是大趨勢，該比率將保持在3%以下的較低水平。從長期基本面因素來看，人民幣已經不具備持續、大幅升值的條件。

　　此前央行官員也曾在多個場合表示，目前的人民幣匯率水平很可能已經接近均衡水平。

　　連平認為，過去三十余年，我國全要素生產率年均增長約2%，極大推動了經濟增長，是僅次于資本的第二動力要素，這也是人民幣持續面臨升值壓力的根本原因。展望未來，盡管從投資效率提高、人力資本積累等方面來看，未來生產率仍有較大提升空間，但這依賴于市場化改革的進一步深入推進并取得突破性進展。鑒于改革的艱巨性和漸進性，未來我國全要素生產率增長難有快速提升，從而降低了人民幣升值壓力。

　　此外，明年美國經濟有望持續復蘇，未來仍具增長潛力，美元持續貶值的可能性不大。從雙邊匯率的角度來看，美國經濟的基本面也是影響美元對人民幣匯率的根本因素之一。近幾個月美國房地產市場顯示出復蘇跡象，失業率下降，消費似乎也穩步回升，美國經濟似已走上復蘇之路。從短期來看，國際市場風險偏好和國內經濟綜合需求是人民幣匯率短期走勢的重要主導因素。

　　連平認為，本輪人民幣升值過程并不會演變為穩定的長期趨勢，同樣未來人民幣也難以出現持續大幅貶值過程。預計2012年底人民幣對美元匯率在6.28左右，2013年人民幣匯率仍以雙向波動為主，并不會表現出明顯的升值或貶值態勢，波動區間在6.25-6.35之間，全年可能小幅升值，年底在6.27左右。

　　業內人士指出，明年人民幣對美元匯率保持基本穩定，繼續呈現雙向波動的運行態勢并伴隨小幅升值的可能性較大，波動區間可能在6.2-6.4。這樣的匯率運行格局既有助于穩定資本流出，也不會對資本流入帶來很大影響。