3月末，中國(guó)廣義貨幣(M 2)余額達(dá)103.61萬億元，貨幣超百萬億已成事實(shí)，央行的獨(dú)立性，以及如何守住金融安全底線正在受到挑戰(zhàn)。

　　近些年來，全球出現(xiàn)了一個(gè)非常重大的變化，就是中央銀行的獨(dú)立性越來越受到質(zhì)疑。金融危機(jī)以來，發(fā)達(dá)國(guó)家為維持岌岌可危的財(cái)政運(yùn)轉(zhuǎn)，保證債務(wù)循環(huán)，都普遍走上了貨幣化財(cái)政和貨幣化債務(wù)的道路，央行承擔(dān)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重任似乎看起來比維護(hù)幣值穩(wěn)定更重要，傳統(tǒng)意義上央行的獨(dú)立性似乎已經(jīng)成為歷史。

　　對(duì)中國(guó)而言，改革開放三十多年來，隨著經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)貨幣和相關(guān)交易工具的依賴越來越重，貨幣化進(jìn)程加速，導(dǎo)致金融資產(chǎn)規(guī)模在經(jīng)濟(jì)總資產(chǎn)中的比重上升(M 2占G DP之比近190%)，這是經(jīng)濟(jì)深化的一種表現(xiàn)。然而，如此之高的增速絕非經(jīng)濟(jì)貨幣化所能解釋，其背后的政府體制和貨幣創(chuàng)造機(jī)制才是根本。對(duì)于中國(guó)而言，“政府投資”創(chuàng)造貨幣，也即政府主導(dǎo)投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式已經(jīng)成為廣義貨幣創(chuàng)造的內(nèi)在源泉。

　　旺盛的政府投資需求引發(fā)了強(qiáng)勁的貨幣需求。近幾年政府投資迅速增長(zhǎng)，資金來源主要來自銀行信貸，導(dǎo)致銀行貸款規(guī)模急劇擴(kuò)張，由于中國(guó)金融體系以間接融資為主，隨著政府大幅增加通過銀行融資的投資支出，政府投資擴(kuò)張放大了注入金融體系的貨幣流量，政府投資可以杠桿出更多的商業(yè)銀行貸款，由此也就創(chuàng)造出更多的貨幣。事實(shí)上，中國(guó)從1994年首次公布貨幣統(tǒng)計(jì)口徑開始，政府部門一直沒有作為貨幣持有者進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，中央和地方政府在商業(yè)銀行的財(cái)政存款并沒有納入到貨幣統(tǒng)計(jì)口徑中。

　　而另一方面，由于過去兩年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是由各級(jí)地方政府基建投資所推動(dòng)，因而20多萬億的銀行信貸也大部分流向了國(guó)有部門和地方政府融資平臺(tái)，特別是金融資源對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的過度傾斜以及對(duì)國(guó)有部門的預(yù)算軟約束導(dǎo)致金融資源效率下降，維持經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)必須依賴更高的信貸和貨幣投放，即形成了“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)→對(duì)投資需求→對(duì)貨幣需求→貨幣供給增加”，這自然表現(xiàn)為不斷攀升的M 2/G DP比率。

　　數(shù)據(jù)顯示，金融危機(jī)以來，信貸余額增速明顯快于G D P增速，特別是在2009年后，兩者的差距迅速擴(kuò)大。惠譽(yù)上周將中國(guó)長(zhǎng)期本幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)從A A -下調(diào)至A+，評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定，其理由是中國(guó)過去依靠投資和信貸驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致了金融和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的累積。

　　今年以來，投資，特別是基建投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的特征愈發(fā)突出。數(shù)據(jù)顯示，1至2月，基建投資同比增長(zhǎng)23.3%，增速較去年全年加快9.5個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期加快25.6個(gè)百分點(diǎn)。在過去三十幾年中，基建投資增速比較高的年份往往都發(fā)生在換屆年之后，投資的周期性和政府換屆的周期性非常吻合。而2013年是換屆的轉(zhuǎn)折年，又是“十二五”中期，基建投資加速已成必然。此外，相關(guān)測(cè)算顯示，“十二五”期間城鎮(zhèn)化催生的地方政府公共投資規(guī)模將達(dá)30萬億元，為了保障投資落地，信貸和貨幣擴(kuò)張還會(huì)繼續(xù)。

　　政府所促動(dòng)的大規(guī)模投資只會(huì)擴(kuò)大銀行的信貸規(guī)模，從而創(chuàng)造更多的貨幣存量。從這個(gè)角度看，控制“貨幣超發(fā)”絕非是央行貨幣政策回歸中性甚至收緊所能及，不對(duì)政府特別是政府投資形成約束，信貸膨脹下的金融債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將不可避免。