國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳，資本市場(chǎng)嚴(yán)重萎縮，這一系列連鎖反應(yīng)已經(jīng)傳遞到了PE行業(yè)。曾經(jīng)賺得盆滿缽滿的PE大佬們一夜夢(mèng)回，他們當(dāng)中不少人驚覺，以往靠IPO退出獲得數(shù)十倍回報(bào)的時(shí)代已漸漸遠(yuǎn)去，而“IPO退出”這根索富獨(dú)木橋被賦予了太多的不堪承受之重。

　　于是，整個(gè)PE行業(yè)都開始反思，“千軍萬馬沖刺IPO退出”是否是過于投機(jī)的自我設(shè)限？事實(shí)上，在國外已屢試不爽的PE二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行PE股權(quán)轉(zhuǎn)讓等，在國內(nèi)PE行業(yè)還未“落地生根”，而這條路徑，事關(guān)中國PE行業(yè)由初生走向成熟，因此，構(gòu)建中國本土PE二級(jí)市場(chǎng)近來成為業(yè)內(nèi)熱議的焦點(diǎn)。

　　IPO退出日漸式微

　　據(jù)清科研究中心最新發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2012年5月共有20家中國企業(yè)在境內(nèi)外資本市場(chǎng)完成IPO，合計(jì)融資約21.71億美元。與去年同期相比，融資規(guī)模大幅下降70.6%。而5月實(shí)現(xiàn)IPO的20家中國企業(yè)中，有9家企業(yè)有VC/PE支持，合計(jì)創(chuàng)造18筆IPO退出，平均賬面回報(bào)倍數(shù)為2.95倍，其中10筆IPO退出的賬面回報(bào)倍數(shù)低于2倍，機(jī)構(gòu)利潤微薄。這與此前幾年動(dòng)輒10到20倍的高退出回報(bào)差距甚遠(yuǎn)，讓眾多瞄準(zhǔn)“IPO退出”的PE機(jī)構(gòu)心生寒意。

　　而當(dāng)前，國內(nèi)眾多成立于5年前的PE/VC基金迎來了集中退出期，IPO退出回報(bào)每況愈下的現(xiàn)實(shí)，讓他們當(dāng)中不少人們萌生中途“離場(chǎng)”的意愿，IPO之外的退出渠道漸漸成為他們的現(xiàn)實(shí)需求。

　　按照國際上成熟PE經(jīng)驗(yàn)，PE投資回報(bào)一般通過IPO退出、參與企業(yè)并購重組及股票二級(jí)市場(chǎng)定向增發(fā)等多重渠道。而在國內(nèi)，IPO之外的退出渠道因退出回報(bào)的穩(wěn)定性已漸漸受到眾多PE/VC青睞。

　　根據(jù)清科統(tǒng)計(jì)顯示，2011年P(guān)E/VC相關(guān)企業(yè)并購案例共完成194起，與2010年91起的并購數(shù)量同比增長113.2%。而在A股市場(chǎng)處于估值底部的背景下，有效的退出保證、相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)和較穩(wěn)定的收益催生PE機(jī)構(gòu)頻頻參與A股企業(yè)定向增發(fā)。數(shù)據(jù)顯示，目前投資上市公司定向增發(fā)的資金平均年收益高達(dá)82.5%。

　　構(gòu)建二級(jí)市場(chǎng)著眼于長遠(yuǎn)

　　盡管并購及參與定向增發(fā)均可獲得穩(wěn)定可觀的PE退出回報(bào)，然而對(duì)沖刺IPO退出“獨(dú)木橋”的眾多PE來說，眼見投資公司IPO退出回報(bào)日漸“慘淡”，他們更現(xiàn)實(shí)迫切的需求在于中途轉(zhuǎn)讓股權(quán)以盡早套現(xiàn)，同時(shí)化解日漸增加的流動(dòng)性壓力。

　　據(jù)記者調(diào)查了解，目前LP份額屢屢出現(xiàn)承諾資金不能到位的情形，自去年下半年開始，這樣的情況隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化已經(jīng)屢見不鮮。

　　在此背景下，打造PE自身的二級(jí)交易市場(chǎng)以滿足短期交易需求，同時(shí)化解PE長期投資的低流動(dòng)性之困便成為不少PE人士的共同呼聲。

　　私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)主要指買進(jìn)或賣出現(xiàn)有私募股權(quán)市場(chǎng)LP手中各類型基金份額，同時(shí)也包括尚未出資的投資承諾。據(jù)了解，PE二級(jí)市場(chǎng)收購，在歐洲50%的退出都是通過這種方式進(jìn)行的，在美國有30%，而該數(shù)值在亞洲僅為10%，在中國市場(chǎng)更是少之又少。

　　根據(jù)權(quán)威PE市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)Preqin近期所作2012年全球LP(有限合伙人)投資展望調(diào)查，現(xiàn)階段全球市場(chǎng)有19%的LP認(rèn)為私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)為最佳投資機(jī)會(huì)，16%的LP認(rèn)為在2012年之后依然為較好的投資機(jī)會(huì)。

　　而對(duì)于國內(nèi)PE市場(chǎng)，道合金澤執(zhí)行合伙人葛琦就表示，幾年前部分投資者因?yàn)闆_動(dòng)而加入到LP的行列、或當(dāng)前LP有較大的資金流動(dòng)需求，這都將促使今后中國也會(huì)有更多LP份額轉(zhuǎn)讓的案例出現(xiàn)。

　　清科研究中心分析師劉碧薇對(duì)中國證券報(bào)記者表示，退出渠道相對(duì)單一已讓眾多PE機(jī)構(gòu)盈利不佳，深陷運(yùn)作困境，目前中國PE機(jī)構(gòu)面臨著來自外部以及內(nèi)部的雙重考驗(yàn)。私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)私募股權(quán)一級(jí)市場(chǎng)起一定的調(diào)節(jié)作用，能夠幫助LP解決流動(dòng)性、平衡資產(chǎn)組合；也能夠幫助GP對(duì)基金投資組合進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。

　　警惕供血不足

　　中國PE二級(jí)市場(chǎng)呼之欲出，PE行業(yè)各層面已開始了多點(diǎn)“試水”。

　　今年3月，中國三大PE基金—鼎暉投資、中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司及新天域資本，已同意從另一家PE基金MBK Partners手中收購綠葉制藥集團(tuán)有限公司母公司55%的股權(quán)，成為今年以來最受關(guān)注的PE涉足二級(jí)市場(chǎng)股權(quán)交易案例。

　　北京、天津兩地金融資產(chǎn)交易所自2011年底前后推出發(fā)布了針對(duì)私募股權(quán)基金的二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)，PE可以選擇在交易所掛牌轉(zhuǎn)讓股份，也可以尋找潛在并購對(duì)象。據(jù)天津金交所總經(jīng)理丁化美向中國證券報(bào)記者介紹，交易所推出PE股權(quán)受轉(zhuǎn)讓平臺(tái)業(yè)務(wù)以來，以創(chuàng)投項(xiàng)目信息對(duì)接為依托，不僅成為LP的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，也漸漸成為GP的融資平臺(tái)。截至2011年年底，該業(yè)務(wù)共融資項(xiàng)目1027個(gè)，融資總額310億元。”

　　盡管PE二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于PE機(jī)構(gòu)專業(yè)化運(yùn)作，進(jìn)行長期價(jià)值投資助益良多，但對(duì)于習(xí)慣于押寶IPO退出獲回報(bào)的不少PE人士來說，仍存在一定的戒備情緒。當(dāng)記者詢問國內(nèi)多家PE機(jī)構(gòu)高管是否有到PE二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)交易“淘金”的打算時(shí)，他們均表示尚待觀察。

　　劉碧薇對(duì)此分析道，目前國內(nèi)PE二級(jí)市場(chǎng)的賣方動(dòng)機(jī)存在“兩端化”，多是出于解決流動(dòng)性和對(duì)基金回報(bào)的兩極需求，而著眼于資產(chǎn)配置和戰(zhàn)略布局、積極的資產(chǎn)組合管理投資機(jī)會(huì)較少。“這和國內(nèi)PE整個(gè)行業(yè)發(fā)展處于初期階段有關(guān)，PE二級(jí)市場(chǎng)交易生態(tài)圈尚未形成，即使有交易案例也處于碎片化狀態(tài)，統(tǒng)一的市場(chǎng)環(huán)境與市場(chǎng)規(guī)則尚未建立。”劉碧薇說，目前國內(nèi)LP多以散戶為主，僅有少數(shù)機(jī)構(gòu)投資人、政府機(jī)構(gòu)以及政府引導(dǎo)基金手中有少量基金份額，且所擁有的份額規(guī)模小且分散，很難促成大規(guī)模交易，或集中起來設(shè)計(jì)交易機(jī)構(gòu)。

　　盡管丁化美對(duì)記者勾勒出了一幅依托金交所PE股權(quán)交易平臺(tái)為買賣雙方提供集中交易信息及優(yōu)化基金資產(chǎn)組合管理等環(huán)環(huán)相扣的完美愿景，但現(xiàn)實(shí)中碰到的最頭疼難題是，即使買賣雙方有對(duì)接需求，絕大多數(shù)也更寧愿采取“一對(duì)一”形式私下交易。“在歐美買與賣很正常，但在中國文化中，‘賣出’是很敏感的話題，人們通常認(rèn)為基金有問題才會(huì)‘賣出’。”他說。

　　此外，從技術(shù)角度來看，股權(quán)受轉(zhuǎn)讓要有效達(dá)成也存有一定障礙。一位PE機(jī)構(gòu)合伙人告訴記者，PE基金與LP簽訂了投資協(xié)議一般很難給LP自由退出和轉(zhuǎn)讓的空間，而從即便轉(zhuǎn)讓估值定價(jià)也將成為很大的技術(shù)障礙，許多PE基金很難讓LP能夠完全透明地了解該基金投資，估值定價(jià)存在障礙。

　　一系列難疏通脈絡(luò)交織下，統(tǒng)一的中國PE二級(jí)市場(chǎng)雛形短期內(nèi)或因供血不足而導(dǎo)致“難產(chǎn)”。