歷史經(jīng)驗(yàn)表明，政策始終都是影響債券市場的核心因素。展望2012年，總體上，宏觀政策將趨向逐步小幅放松，即小幅放松信貸規(guī)模、適時(shí)下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率。這一背景下，債券市場走勢仍將向好，信用產(chǎn)品下行空間更大。

　　2012年，宏觀政策有望繼續(xù)放松。首先，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨著下行的風(fēng)險(xiǎn)。從三駕馬車分析，多年來內(nèi)需并未得到實(shí)質(zhì)性拉動(dòng)；長期占主導(dǎo)的投資引擎動(dòng)力不足，主要是由于房地產(chǎn)投資大幅下滑，保障房建設(shè)與基建投資又難以成為新的動(dòng)力；而主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長緩慢甚至陷入衰退，出口增速仍將低迷。2012年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)很可能下滑到8.2%的水平。其次，通脹壓力短期內(nèi)減弱，預(yù)計(jì)全年CPI3.4%，進(jìn)一步確認(rèn)經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)由熱轉(zhuǎn)冷。

　　為什么不是大幅快速放松？理由有三：其一，由于人口紅利減少、城市化等中長期因素影響，通脹反彈的壓力制約著央行放松的速度和力度；其二，從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍并未出現(xiàn)快速、大幅的惡化，政府沒有必要大幅快速放松；其三，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來看，再度大規(guī)模放松信貸拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的路徑已經(jīng)行不通了。

　　從政策放松的路徑來看，首先，是繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策。預(yù)計(jì)中央財(cái)政赤字增加1000億，由于土地出讓收入下滑和融資能力受限，地方政府支出能力有限，財(cái)政政策調(diào)整將以減稅為主；其次，貨幣政策方面，將是逐步小幅放松，期間弱化數(shù)量型操作目標(biāo)，更看重價(jià)格型目標(biāo)。在貸款需求旺盛時(shí)，繼續(xù)控制信貸規(guī)模，防止經(jīng)濟(jì)過熱；當(dāng)貸款需求下降，目標(biāo)信貸規(guī)模無法完成時(shí)，將弱化信貸規(guī)模調(diào)控，強(qiáng)化以銀行資金利率、貸款實(shí)際利率為主的利率目標(biāo)調(diào)控。

　　具體來說，一方面繼續(xù)控制信貸規(guī)模，保持信貸僅小幅增長。同時(shí)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，向融資平臺和符合產(chǎn)業(yè)政策的中小企業(yè)傾斜，嚴(yán)控房地產(chǎn)類貸款。預(yù)計(jì)明年新增信貸8-9萬億，對應(yīng)的M2增速約為14%左右。另一方面，根據(jù)流動(dòng)性松緊和貸款投放進(jìn)度，逐步下調(diào)準(zhǔn)備金率，預(yù)計(jì)全年2-3次；在經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)下滑、通脹達(dá)到低位時(shí)，下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，預(yù)計(jì)全年1-2次。政策放松的力度將逐漸加大，最終推動(dòng)經(jīng)濟(jì)在明年下半年或后年企穩(wěn)回升。

　　明年債市繼續(xù)向好。2011年四季度隨著經(jīng)濟(jì)、物價(jià)下行趨勢確立，貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向形成利好，資金面趨于寬松，債市進(jìn)入牛市行情。目前，利率產(chǎn)品收益率回到中等水平，而信用債絕對收益率仍處高位，收益率曲線極為平坦。

　　明年上半年債券收益率變動(dòng)關(guān)鍵詞將是階梯式下行和陡峭化。政策逐步小幅放松決定了收益率的階梯式下行；資金面放松引致收益率曲線向陡峭化演變。而在下半年，隨著CPI企穩(wěn)回升，資金相對穩(wěn)定，預(yù)計(jì)債市收益率將出現(xiàn)小幅反彈，進(jìn)入平衡市。

　　信用產(chǎn)品優(yōu)于利率產(chǎn)品。明年利率產(chǎn)品的下行空間在30-50BP左右，10年期國債收益率有望降至3.2%；而信用債絕對收益率和信用利差均在高位，且由于發(fā)債主體議價(jià)能力的提高及“早賣債早受益”的觀念，下行的想象空間更大。具體來看，高評級信用產(chǎn)品將首先受到市場的追捧，是較好的投資品種；而低評級信用產(chǎn)品行情的展開可能需要相應(yīng)明確政策刺激和市場氛圍的支持，投資者對此還需保持一定的耐心。國海證券固定收益研究中心