今年以來，為應對外需萎縮和內需不足，貨幣當局開始放開去年一度“擰緊”的水龍頭，兩次降準、兩次降息，價格型工具和數量型貨幣工具齊上陣，然而中國貨幣池中的水位卻并未明顯升高。筆者認為，這很可能意味著一直以來中國貨幣創造機制正在出現重大變化，貨幣流動性遭遇變局。

　　談到中國貨幣創造，當然離不開分析央行的資產負債表。數據顯示，截至2011年末，全球三大央行——美聯儲、歐洲央行和日本央行的資產負債表規模加起來達到了8.3萬億美元，其中美聯儲的資產負債表規模為3萬億美元左右，歐洲央行約為3.5萬億美元，日本央行約為1.8萬億美元，而同期中國央行總資產高達28萬億元人民幣(約合4.5萬億美元)，分別是美、歐、日央行資產的1.5倍、1.3倍和2.5倍，規模遠遠超過美聯儲和歐洲央行的資產規模，資產規模繼續全球第一。

　　從中國央行資產負債表看，其主要資產是外匯儲備資產。根據IMF的數據，央行總資產中外匯儲備資產占比將近80%，分別是美、英、日和歐央行資產的1.3倍、8.1倍、2倍和1.2倍。因此，從這層意義上講，外匯儲備增加的過程實質上就是人民銀行資產增加和基礎貨幣上升的過程。開放經濟條件下，外匯儲備成為一種內生變量，中央銀行無法事先控制外匯占款，而只能被動地適應外匯占款的波動，這不僅導致央行控制貨幣供給量的主動性和靈活性大大下降，也造成了“匯率綁架利率”的困境。

　　外匯儲備迅速增長導致外匯占款激增，已經嚴重改變了我國貨幣供應結構。基礎貨幣投放受外匯占款影響日益增大，嚴重影響了貨幣政策的獨立性。在1994年外匯管理體制改革以前，我國基本上通過國內信貸投放基礎貨幣，外匯占款僅占很小的一部分，約為26.4%。然而，隨著外匯儲備的持續增長以及央行實施的“沖銷干預”政策，使得我國外匯占款大幅飆升。從2002年末到2011年2月底，外匯占款由2.21萬億元增加到25.52萬億元，增長了11.5倍。外匯占款增量占中央銀行基礎貨幣的增量比例也越來越高，2005年突破100%，達到110%。隨后幾年持續上升，2009年更是達到134%。

　　然而，外匯占款賴以爆發式增長的匯率預期和資本流入等因素正在發生趨勢性改變。首先，人民幣由單邊升值預期改變為雙向波動，甚至出現貶值預期。BIS最新公布數據顯示，今年7月人民幣實際有效匯率指數為108.52，較6月環比跌0.1%，為連續第二個月回落；7月人民幣名義有效匯率指數為106.27，環比下降0.2%。人民幣兌美元貶值趨勢明顯，8月人民幣對美元已經貶值0.28%，今年以來人民幣對美元貶值0.77%。

　　其次，隨著全球債務國“去債務化、去杠桿化”進程加速，以及全球資金回流美國，自2011年第四度開始，外儲縮水、外匯占款連月減少、實際使用外資金額增速放緩等一系列信號釋放出來。2012年上半年，資本和金融項目由上年同期順差1959億美元轉為逆差203億美元。資本跨境流動已經從單邊順差轉成“雙向流動”。與此同時，上半年我國跨境收入同比增長12%，支出增長24%，由于流入增速慢于流出，導致跨境收付順差減少53%。從銀行代客結售匯的數據看，上半年境內企業和個人結售匯順差295億美元，遠小于同期跨境收付順差，境內企業和個人“資產外幣化，負債本幣化”的傾向日益明顯。

　　由此，外匯占款趨勢性下降的態勢也早已顯露。2012年1-6月新增外匯占款僅有3026億元，還不到去年同期增量的15%；7月新增外匯占款由于順差、FDI較上月減少，熱錢繼續流出的情況下出現由正轉負，繼4月后今年第二次負增長。這樣，今年1-7月月均外匯占款增量僅有426億元。新增外匯占款出現了罕見的弱增長和負增長的局面，預計全年新增外匯占款將大大低于歷史平均水平。

　　中國貨幣創造主渠道正在發生趨勢性變化，這對央行傳統貨幣政策是新的挑戰。盡管央行不必如以往那樣，通過不斷提高存款準備金率和發行央票來“沖銷貨幣”，減小了沖銷和財務成本，但央行也將無法再借新增外匯占款而維持低利率，市場利率將逐漸回歸到接近自然利率的均衡狀態。

　　因此，進一步推動利率市場化改革，提高人民幣匯率的彈性成為必然。央行也許會仿效發達國家貨幣當局更加靈活地在債券市場上“吞吐貨幣”。這需要擴大中國債券市場規模，更需要資產證券化的同步進行。風險孕育著機遇，加快推動中國金融深層次改革正當其時。