二、政策特點(diǎn)

　　臺(tái)灣“中央銀行”是制定金融穩(wěn)定政策體系中的主角，其總裁彭淮南1998年就任以來(lái)作風(fēng)穩(wěn)健，多次在金融動(dòng)蕩時(shí)期采取適當(dāng)政策使臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)免于過(guò)大沖擊，因而成為《全球金融雜志(GLOBAL FINANCE)》全球唯一連續(xù)7年獲得A級(jí)評(píng)等的“央行”總裁，《銀行家雜志(The Banker)》也把亞洲最佳央行總裁獎(jiǎng)?lì)C給了彭淮南。彭實(shí)施穩(wěn)定金融政策時(shí)形成以下風(fēng)格和特點(diǎn)：

　　第一，價(jià)格型政策工具優(yōu)先于數(shù)量型政策工具。臺(tái)灣“中央銀行”更多使用利率等價(jià)格型工具，而極少運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率手段，主要是為避免調(diào)升存款準(zhǔn)備金率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和銀行利潤(rùn)的負(fù)面影響過(guò)大。近十年來(lái)，臺(tái)灣當(dāng)局的貨幣政策大體經(jīng)歷了“寬松－緊縮－寬松－緊縮”四個(gè)周期，均以利率升降為主：
2000年-2004年，寬松期。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫經(jīng)濟(jì)破裂使全球經(jīng)濟(jì)景氣下滑，臺(tái)灣也不例外。為刺激經(jīng)濟(jì)，臺(tái)灣“中央銀行”自2000年12月至2004年9月先后調(diào)降貼放利率15次，有效引導(dǎo)市場(chǎng)利率下降。同時(shí)，“中央銀行”的再貼現(xiàn)率與擔(dān)保貸款融通利率累計(jì)各調(diào)降3.375個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)引金融業(yè)隔夜拆款利率、商業(yè)本票1-30天期次級(jí)市場(chǎng)利率、“中央銀行”1-30天期定期存單利率、及五大銀行新承作貸款平均利率分別下降了3.636、4.02、4.56和4.257個(gè)百分點(diǎn)。同期島內(nèi)一般銀行平均存款與貸款利率分別調(diào)降了3.49與4.05個(gè)百分點(diǎn)。以上六個(gè)市場(chǎng)利率的降幅都超過(guò)“中央銀行”貼放利率的降幅。

　　2004年-2008年，緊縮期。2004年起，國(guó)際原材料價(jià)格上漲勢(shì)頭明顯，臺(tái)灣“中央銀行”自2004年10月至2008年8月先后共16次調(diào)升貼放利率，累計(jì)提高再貼現(xiàn)率與擔(dān)保貸款融通利率各2.25個(gè)百分點(diǎn)，并一度提高存款準(zhǔn)備率。在此期間，隔夜拆款利率、商業(yè)本票1-30天期次級(jí)市場(chǎng)利率、“中央銀行”1-30天期定期存單利率、及五大銀行新承作貸款平均利率分別上揚(yáng)1.074、1.02、1.06和0.562個(gè)百分點(diǎn)。同期島內(nèi)一般銀行平均存款與貸款利率分別調(diào)降了0.7與0.07個(gè)百分點(diǎn)。這些指標(biāo)的漲幅都不到“中央銀行”貼放利率漲幅的一半。顯示“中央銀行”貨幣緊縮政策的效果不如前一階段貨幣寬松政策的效果，主要原因是“中央銀行”未對(duì)外匯儲(chǔ)備快速積累所釋出的準(zhǔn)備貨幣積極有效沖銷，使市場(chǎng)資金仍較寬松。 

　　2008年-2010年，寬松期。2008年下半年起，美國(guó)次級(jí)房貸引發(fā)全球金融危機(jī)，臺(tái)灣“中央銀行”為穩(wěn)定金融并刺激經(jīng)濟(jì)景氣，自2008年9月底將貨幣政策基調(diào)由緊縮改為寬松，在不到5個(gè)月的時(shí)間里7次調(diào)降貼放利率，累計(jì)調(diào)降2.375個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)調(diào)降存款準(zhǔn)備率并采取擴(kuò)大的附買回機(jī)制。該政策使市場(chǎng)利率一路降至無(wú)法再跌的超低水平。2009年2月到2010年3月間，隔夜拆款利率、商業(yè)本票1-30天期次級(jí)市場(chǎng)利率、“中央銀行”1-30天期定期存單利率分別跌至0.1%-0.14%、0.15%-0.25%與0.57%的超低水平，島內(nèi)一般銀行平均存款與貸款利率持續(xù)降至2009年第4季的0.64%和1.95%。此次寬松政策造成市場(chǎng)資金過(guò)度供給，加之資金需求因投資不振等原因而萎縮，導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)大，物價(jià)上漲，房地產(chǎn)價(jià)格飆升，通貨膨脹壓力增大。

　　2010年6月至今，為新一輪緊縮期。臺(tái)灣“中央銀行”半年內(nèi)3次升息，再貼現(xiàn)率、擔(dān)保貸款融通利率和短期融通利率累計(jì)各調(diào)升0.375個(gè)百分點(diǎn)。截至2010年12月31日，再貼現(xiàn)率、擔(dān)保貸款融通利率和短期融通利率分別為1.625％、2％和3.875％。除升息外，還配合調(diào)升部分存款準(zhǔn)備率、擴(kuò)大運(yùn)用選擇性信用管制范圍、公開市場(chǎng)操作等手段。

　　至于存款準(zhǔn)備金率手段的運(yùn)用，2008年9月以來(lái)，臺(tái)灣當(dāng)局只在2011年1月1日調(diào)升外資活期銀行準(zhǔn)備金率：以2010年12月30日外資活期存款余額為標(biāo)準(zhǔn)，以下準(zhǔn)備金率為25%，超出部分則大幅增加至90%，使此后外資匯入的活期存款大部分置于臺(tái)灣“中央銀行”帳戶。其考慮一是大部分的錢放在“中央銀行”，多余的游資即無(wú)法在市場(chǎng)上興風(fēng)作浪，可以壓抑游資過(guò)剩的問(wèn)題；二是銀行必須要將外資匯入的資金放在“中央銀行”帳戶，會(huì)使銀行的資金報(bào)酬大幅降低，在資金收益受限的情況下，銀行不僅會(huì)調(diào)降外資活存利率，更有可能提高外資的手續(xù)費(fèi)。

　　第二，逆周期調(diào)控，但“降息快、升息慢”。2009年4月召開G20倫敦峰會(huì)以來(lái)，歷次G20峰會(huì)都將體現(xiàn)“逆周期性政策特征”的宏觀審慎政策框架列入公報(bào)文件。大陸方面中國(guó)共產(chǎn)黨的十七屆五中全會(huì)也明確提出要“構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”。 臺(tái)灣“中央銀行”與全球主要經(jīng)濟(jì)體的做法一樣，當(dāng)島內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁、物價(jià)上漲加速的時(shí)候，采取逆勢(shì)升息，但速度較慢，2010年6月以來(lái)每季升息半碼，這種做法也被島內(nèi)學(xué)者批評(píng)“力道不夠”。 臺(tái)灣當(dāng)局的主要考慮：一是升息幅度過(guò)大會(huì)吸引更多國(guó)際熱錢涌入，加劇匯率升值壓力；二是大幅升息不利景氣擴(kuò)張；三是為配合島內(nèi)執(zhí)政黨各種選舉的需要，在刺激經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)下手較重，而防范經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)力度較輕。

　　第三，采取管制措施，防止外資炒匯引發(fā)匯率大幅波動(dòng)。臺(tái)灣“中央銀行”總裁彭淮南在2010年 9 月號(hào)《銀行家雜志》（《The Banker》）發(fā)表專文，認(rèn)為“須高度警惕國(guó)際資本流動(dòng)可能產(chǎn)生的不良后果”，并拋出包括限縮金融機(jī)構(gòu)特定業(yè)務(wù)、結(jié)合新興亞洲央行共同干預(yù)、以及資本流動(dòng)管制等“抗熱錢三招”。在以資本流動(dòng)管制措施打擊炒匯方面，臺(tái)灣“中央銀行”不但要求外資匯入資金應(yīng)依申報(bào)投資島內(nèi)證券，并建立大額結(jié)匯案件通報(bào)系統(tǒng)，密切監(jiān)控大額資金的進(jìn)出，以防范資金頻繁且大額的進(jìn)出造成新臺(tái)灣幣匯率的大幅波動(dòng)危及金融穩(wěn)定。在新臺(tái)灣幣匯率突破29元“防線”的背景下，2011年2月9日，臺(tái)灣“中央銀行”重啟“三不一沒(méi)有”的資本管制措施：不準(zhǔn)做海外無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯（NDF）、不準(zhǔn)美元空單留過(guò)夜、不準(zhǔn)在最后一盤掛單，以及沒(méi)有交易憑證就不準(zhǔn)幫出口商操作遠(yuǎn)期外匯，違反規(guī)定將受到電話警告或金融檢查。 

　　第四，積極通過(guò)公開市場(chǎng)操作進(jìn)行沖銷干預(yù)。資本管制主要有三種方法：沖銷干預(yù)、增加匯率彈性及財(cái)政緊縮，其中沖銷干預(yù)是當(dāng)前各經(jīng)濟(jì)體最常采用的方式，主要是中央銀行在公開市場(chǎng)上發(fā)行票據(jù)，以回收多投放的基礎(chǔ)貨幣。臺(tái)灣實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，理論上不需要對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，但臺(tái)灣“中央銀行”為維持匯率與物價(jià)穩(wěn)定，全力沖銷過(guò)剩資金，自2010年4月至2011年2月10日，連續(xù)11度標(biāo)售364天期定存單（NCD），超過(guò)1萬(wàn)億元新臺(tái)灣幣，效果等同調(diào)高存款準(zhǔn)備率4.23個(gè)百分點(diǎn)。 臺(tái)灣“中央銀行”副總裁周阿定表示，“央行”政策目標(biāo)就是通過(guò)公開市場(chǎng)操作回收資金，降低貨幣供給，將M2年增率控制在2.5-6.5%的目標(biāo)區(qū)域，減輕物價(jià)上揚(yáng)的壓力。 

　　三、效果及影響

　　臺(tái)灣當(dāng)局2010年以來(lái)的金融穩(wěn)定政策在抑制通貨膨脹方面取得一定成效，但截至2011年春節(jié)，打擊炒匯和炒房未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

　　第一，物價(jià)漲幅有限，但通膨壓力仍在。2010年12月島內(nèi)CPI控制在1.25%的水平，低于亞洲其它主要經(jīng)濟(jì)體。但臺(tái)灣“主計(jì)處”調(diào)升2011年全年CPI將上漲至2.04%，臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)研究院則預(yù)估為2.47%，高于“經(jīng)建會(huì)”設(shè)定的2%的目標(biāo)。物價(jià)水平還將持續(xù)走高的原因，主要是國(guó)際原油、原材料及糧食價(jià)格大幅飆升引發(fā)的全球通膨壓力。2011年2月初，油價(jià)受美元貶值影響連創(chuàng)新高；農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格受全球氣候異常影響飆升，其中糖價(jià)接近30年來(lái)高點(diǎn)，棉花更創(chuàng)下歷史新高，黃豆、小麥、玉米、稻米也出現(xiàn)兩年多來(lái)的高價(jià)位。此外島內(nèi)貨幣供給增加也會(huì)推升物價(jià)，臺(tái)灣M2年增率已由2010年5月的3.4%升至11月的5.17%。 2011年3月10日彭淮南在向“立法院”報(bào)告全年業(yè)務(wù)時(shí)首度明確承認(rèn)臺(tái)灣“正面臨輸入性通膨壓力”。

　　第二，匯率大幅升值，屢破臺(tái)灣當(dāng)局防線。隨著2010年下半年國(guó)際資本流入壓力不斷增大，臺(tái)灣“中央銀行”在公開市場(chǎng)強(qiáng)力干預(yù)后仍未能阻擋熱錢攻勢(shì)，2011年1月7日新臺(tái)灣幣升破30元的“防線”，并在2月8日盤中突破29元“防線”，升至28.89元，創(chuàng)近13年來(lái)新高，與2009年最低位相比升幅已達(dá)21.75%。

　　第三，房?jī)r(jià)再創(chuàng)新高，漲勢(shì)難以遏制。雖然臺(tái)灣當(dāng)局廣泛采取信用及財(cái)政手段抑制上漲過(guò)快的房?jī)r(jià)，但未對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)有效影響，全臺(tái)灣房地產(chǎn)預(yù)售市場(chǎng)仍不斷升溫，并不斷創(chuàng)下歷史新高。根據(jù)1月26日公布的“國(guó)泰房地產(chǎn)指數(shù)2010年第4季報(bào)告”，臺(tái)北市預(yù)售價(jià)格創(chuàng)下每坪平均63.39萬(wàn)元新臺(tái)幣（折合每平方米4.26萬(wàn)元人民幣）的新高，  新北市也受到帶動(dòng)，房?jī)r(jià)與成交量均連續(xù)兩季創(chuàng)下新高。島內(nèi)學(xué)者從房租與收入估算，臺(tái)北市泡沫價(jià)格約占房?jī)r(jià)43%。 信義房屋公布的“2010年第4季信義房?jī)r(jià)指數(shù)”顯示，臺(tái)北、新北、臺(tái)中、高雄等都會(huì)區(qū)全年至少有8%以上的增幅，高雄市第4季增長(zhǎng)率高達(dá)13.6%，增幅超過(guò)大臺(tái)北地區(qū)。

　　總體上，臺(tái)灣屬于淺碟型小型開放經(jīng)濟(jì)體，維持金融穩(wěn)定難度較大，因此島內(nèi)民間到官方的主流意見(jiàn)雖然一直是主張盡可能少地干預(yù)市場(chǎng)，但避免市場(chǎng)大幅震蕩往往需要更嚴(yán)厲的舉措。而從此次密集出臺(tái)金融穩(wěn)定措施的效果來(lái)看，力度較輕，政策成效并不顯著，顯示臺(tái)灣金融調(diào)控還需實(shí)施更有力的積極干預(yù)。另一方面，臺(tái)灣抑制通貨膨脹迄今尚較為成功，很大程度上得益于臺(tái)灣將穩(wěn)定物價(jià)作為貨幣政策首要目標(biāo)，輸入型通膨壓力被新臺(tái)幣匯率升值抵消不少，同時(shí)臺(tái)灣以行政手段控制油、糖等原料價(jià)格，并通過(guò)價(jià)格型政策工具調(diào)節(jié)貨幣供給量，從而起到抑制通膨的作用。（完）（本文作者朱磊系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院臺(tái)灣研究所經(jīng)濟(jì)研究室主任 經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）

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