雨潤遇秋：重新思量和定位自己的增長內涵

　　核心提示

　　秋風秋雨愁煞人。2011年的秋季，對于雨潤食品來說，注定是個多事之秋。

　　從“補貼門”到“問題肉”，從“高管套現”再到“瘦肉精”，在這個秋天，雨潤食品一直沒有離開過輿論的“風暴眼”，而其股價，更是從2010年11月份最高時的34元上方，跌至近來的13元一線，逾六成市值蒸發。

　　一頭價值50億港元的豬——

　　“瘦肉精豬”VS“磺胺豬”？真相未至

　　這可能是一頭“史上最貴的豬”，它的“身價”甚至超過50億港元，它已經進了焚燒爐，化作青煙，卻留下了并不如煙的爭論和疑問，紛紛攘攘、熱熱鬧鬧。

　　9月8日，內地媒體報道“河南雨潤北徐公司遭內部人員舉報，稱該公司一批產品被檢出含有瘦肉精殘留”。當天，雨潤食品的開盤價格為16.78港元，收盤價格為13.94港元，全天下跌2.84港元，跌幅達16%以上。以雨潤18.2億股的總股本計算，雨潤當天市值蒸發逾50億港元。

　　次日，雨潤食品旋即聲明：自今年上半年肉食品行業發生“瘦肉精”事件以來，雨潤集團高度重視“瘦肉精”專項檢測工作，以高于國家標準的檢測要求，執行生豬“瘦肉精”頭頭檢測，嚴格將不合格生豬排除在生產線之外。2011年9月1日，雨潤北徐公司共屠宰生豬590頭，公司嚴格按照國家相關規定進行檢驗檢測，在檢測過程中，發現某生豬供應商所送的一批生豬中，有一頭瘦肉精藥殘檢測呈陽性，雨潤北徐公司品管科按照國家有關標準判定該生豬為不合格品，并立即按照公司規定的正常流程對此生豬進行無害化處理（進焚燒爐焚燒，現場有無害化處理臺賬記錄和照片記錄）。根據檢測結果，當天雨潤北徐公司所屠宰的其余生豬產品全部合格，沒有讓任何含瘦肉精殘留的生豬產品流向市場。

　　一頭豬，50億！這堪稱“史上最昂貴的豬”了。

　　然而，這一頭豬帶來的沖擊波遠未停止，媒體對于這頭豬的質疑一直在繼續，雨潤食品繼續大跌，截至記者采訪時，股價已跌至13港元一線。

　　“我們也看到了雨潤的聲明，但到目前為止，我們沒有接到過雨潤北徐關于瘦肉精問題的報告。”9月13日，雨潤北徐所屬市動物衛生監督所的一位工作人員接受記者采訪時說。

　　按照相關規定，企業在檢出含“瘦肉精”及其他有毒有害物質的生豬時，應該向地方動監部門報告。“我們也是看到雨潤的聲明才知道這件事情的。”該官員說，看到公告后，他們當即責成北徐所在地的相關部門進行調查，“9月1日，北徐雨潤沒有焚燒生豬，9月2日，無害化處理（焚燒）了一頭生豬，但當天的無害化處理記錄是磺胺類藥殘超標，并沒有提瘦肉精的事兒。”

　　養殖業人士告訴記者，豬體內的瘦肉精來源于飼料添加，一般來說，如果檢測出一頭豬含有瘦肉精，那么和它來源相同的這一批豬體內都應該有，不大可能是單獨一頭。

　　而據接近北徐雨潤的知情人士對記者透露，9月2日，被無害化處理的那頭豬同一批次共24頭，其他23頭皆順利“闖關”，進入市場流通領域。

　　一般來說，對瘦肉精的檢測有兩個步驟，一是試紙或試劑盒檢測，若呈陽性，即為疑似；二是機檢，將疑似生豬的肝樣或肉樣送至高效液相色譜串聯質譜儀上檢測，方可確證為陽性。

　　“北徐雨潤并沒有配置這樣的儀器，他們本廠亦無能力對瘦肉精進行最終確證，何況機檢需要8個小時才能出結論，當天焚燒也不可能。”該知情人士對記者說。

　　那么，媒體曝光中的“一批產品”為什么變成了上市公司公告中的“一頭豬”？這頭價值50億港元的“金豬”到底是死于“瘦肉精”還是“磺胺”？如果是“瘦肉精死”，為何職能部門沒有接到任何報告？為何9月2日，唯一的一頭無害化處理記錄上顯示的是“磺胺”？為何同一批次24頭生豬中僅此一頭檢出所謂的“瘦肉精”？如果是“磺胺死”，為何雨潤食品要將之公布為“瘦肉精”？雨潤為何對投資者撒謊？公司的質量內控體系怎么可能容忍“磺胺豬”為“瘦肉精”頂缸？聲明中所謂的“頭頭檢測”究竟還有什么意義？

　　9月13日，雨潤總裁辦秘書李愛斌在電話中反復對記者說：“這頭豬是我們自檢出來的，我們聲明中說得很清楚。”對于坊間一系列的疑問，卻并未作答。

　　隨著那頭“史上最昂貴的豬”化作青煙，我們所有的疑問已經很難找到真相，然而，公眾的質疑卻會持續拷問這家領先企業。而雨潤食品的股價跌幅遠遠高于大盤同期的跌幅，這或許是投資者最無奈的選擇。

　　一次超過1.3億港元的減持

　　低價套現，高價授權？

　　9月5日，雨潤食品發布公告稱，以每股行使價18.04港元向首席執行官兼執行董事祝義亮，以及副總裁兼執行董事葛玉琪、馮寬德等人授出購股權，涉及新股數目為8340萬股。其中，祝義亮、葛玉琪、馮寬德分別獲得購股權數目為810萬、800萬、700萬，合共2310萬股。

　　上市公司在市場低迷時送出期權激勵本是正常行為，一方面可以激勵高管，另一方面，也有利于提振市場信心。

　　但蹊蹺的是，就在雨潤北徐出事前一周，祝義亮、葛玉琪、馮寬德等三人先后以17.2港元至17.9港元之間的每股平均價拋售手上所有股份。這種低價套現卻高價獲認購新股權的反常舉動，令市場揣測紛紛。在電話中，對于記者“低價套現，高價授權”的疑問，李愛斌沒有回應。

　　港交所權益披露信息顯示，祝義亮、葛玉琪、馮寬德等三人于8月24日開始了大規模減持行動，身為首席執行官的祝義亮率先拋售，于24日以及25日行使購股權并轉手以每股17.715港元以及17.881港元減持了103.7萬股和141.3萬股，把所持245萬股全部清空，持股量變為零。

　　緊接著，以同樣的方式，葛玉琪于8月24日至26日套現250萬股；最后，馮寬德于8月29日到31日套現250萬股。至此，上述三人分別套現了約4363.6萬港元、4463.4萬港元及4311.63萬港元，合共超過1.3億港元。

　　公開信息顯示，雨潤三位高管的行權價格為每股7.46港元，以此計算，這一次套現，三人的累計獲利超過7000萬港元。

　　一位雨潤食品的投資者對記者表示，此前一段時間雨潤股價一直低迷，三位高管選擇的減持時機并不好，“是急需錢嗎，還是提前就知道公司會出事，抑或是真的看淡公司前景？”他反問道。

　　耐人尋味的是，8月14日——僅僅在祝義亮、葛玉琪、馮寬德等三人大手減持的10天前，雨潤食品董事長祝義材曾明確表示不會減持公司股票。

　　港交所權益披露資料顯示，祝義材于7月13日到15日連續三日，通過其控制的Willie Holdings Limited，以22港元左右的價格，增持雨潤食品1030萬股，但公司股價的表現顯然不夠給力，以記者截稿日雨潤的收盤價計算，祝義材的賬面浮虧已經接近1億港元。

　　顯然，雨潤的高管們與他們董事長的行為并不一致。

　　“從某種意義上說，高管減持公司股票實際上是一種個人投資行為，但是由于其身份的特殊性，投資者傾向于認為，增持和減持代表著‘內部人’對公司的信心，高管減持的行為必將形成對流通股票買盤的沖擊，從而造成股價下跌，并影響投資者對該股未來預期，間接影響股價。”九鼎德盛投資顧問有限公司董事長張保盈博士表示。

　　有分析師表示，雨潤三名高管通過套現舊股，而馬上以固定價格購買新股的可能性不大，因為新購股權行使價明顯比套現價格要高。而如果雨潤股價持續不振，作為高管可以選擇不行使購股權；而如果一旦雨潤股價明顯高于18港元，那么高管就可以通過購股權實現套利。

　　“如無個人方面的特殊原因，一般來說，高管先行選擇避險，這表示對公司未來前景的看淡，至少是存疑，畢竟，相對于普通投資者，高層管理人員對企業內部的經營情況和戰略選擇更為了解。”張保盈認為。

　　在雨潤三高管減持結束的次日，9月1日，摩根大通減持了雨潤127萬股股份，占發行股本的0.08%，每股作價19.04元，其持股量降至10.99%。

　　一個多風多雨的秋天

　　身陷“多重門”，盈利模式遭拷問

　　秋風秋雨愁煞人，2011年的秋季，對于雨潤食品來說，注定是個多事之秋。

　　從“補貼門”到“問題肉”，從“高管套現”再到“瘦肉精”，雨潤食品的掌門人在中期業績說明會上，甚至請求媒體朋友們“手下留情”，但在這個秋天，這個一向業績優良、股價堅挺的大消費類個股，卻一直沒有離開過公眾輿論的“風暴眼”，而其股價，更是從2010年11月份最高時的34元上方，跌至13元一線，不到一年的時間，市值蒸發逾六成。

　　8月17日，雨潤中期報告顯示，截至6月30日，雨潤食品營業額為164.56億港元，同比增加89.3%；凈利潤16.09億元，同比增長22.9%；核心凈利潤12.13億港元，同比增加70.8%。其獲得的政府補貼為3.58億元，約占凈利潤的22%。

　　盡管在業績發布前三天，雨潤食品發布了“澄清公告”。大意是：“集團擁有的土地都是依據合法的方式取得，并不存在任何違規事項。集團所獲發的補貼都是經過地方政府審批和發放，合法合規，集團并沒有虛報和欺騙的情況。”而祝義材本人亦公開對媒體表示，公司不會刻意為了獲取補貼而擴張規模，但無論是亮麗的中報還是雨潤的辯白，都沒有改變雨潤股票“跌跌不休”的態勢。

　　或許，對于機構來說，冰冷的數字從來都比熱辣的文字更具說服力。

　　雨潤的招股說明書和歷年財報顯示，從2005年到2010年6年的時間，雨潤食品所獲得的負商譽和政府補貼合計接近20億港元，約占其同期利潤的三成。這意味著，雨潤食品可以從企業收購和政府財政手里，獲得年均3億多港元的利潤。

　　以遠低于賬面價值的價格頻繁收購企業，以地方政府提供的補貼、貼息貸款改建或興建新廠，這種低成本的擴張模式使雨潤快速完成了在全國謀局布點的戰略目標，從一個行業里的后生晚輩，到躋身行業三甲。

　　低價收購—重新估值—拉高利潤—股價走高—增發新股——加快并購。

　　按照這個“美好循環”發展下去，雨潤原本可以在資本市場上為我們演繹一個完美的“南京財富故事”，但好日子總是過去得太快，仿佛一夜之間，秋天已經來了。

　　從2010年10月至今，將近一年的時間內，雨潤的“補貼門”被媒體反復拷問，而在各路媒體的“探營筆記”中，雨潤的工廠建設進度、現代化程度及其運營現狀，顯然與公眾的期待有較大的差距。

　　被踢爆了的“補貼式增長”顯然不可持續，快速擴張帶來的管控能力的下降很快在產品市場上顯現出來，2011年以來，雨潤頻頻被曝光“質量門”即為顯證。

　　曾經熱捧雨潤的機構們紛紛用腳投票，雨潤的股價從2010年11月份見頂后就一直墜落，曾經風光無限的雨潤進入“多事之秋”。

　　“領先企業發展到一定程度，就必須重新思量和定位自己的增長內涵。”一位觀察人士對記者說，“雨潤現在更應該做的，不是急急忙忙發澄清公告，而是認真地思考，自己的核心競爭力究竟在哪里？是產品、渠道、消費者，還是靠政府補貼和收購帶來的‘其他經營收入’堆砌出來的漂亮的增長數字？這些數字或許短期可以刺激股價，但從長期來看，政府、消費者和投資者都會有自己的判斷。”

　　事實上，這也是每一個領先企業應該重新思量的命題。因為真正成就大企業的，從來都不是數字，不是資本市場，而是產品和他們面對的消費者。（首席記者 劉方）