雙匯之危與機(jī)

　　3月“瘦肉精事件”曾經(jīng)讓市場(chǎng)對(duì)雙匯發(fā)展前景產(chǎn)生較大爭(zhēng)論，我的觀點(diǎn)很明確，該事件本身對(duì)雙匯并不構(gòu)成實(shí)質(zhì)影響。這里不再重復(fù)一些當(dāng)時(shí)經(jīng)常討論的企業(yè)道德、事件直接導(dǎo)致的損失范圍、影響等話題，因?yàn)樵谖铱磥恚�長(zhǎng)期而言，行業(yè)與企業(yè)特性才能起到更加決定性的作用。

　　市場(chǎng)地位難撼

　　首先，雙匯所處的行業(yè)利潤(rùn)率極低（10%的毛利率）、行業(yè)自身增長(zhǎng)緩慢（5%不到，肉制品、屠宰、鮮肉都具有需求穩(wěn)定而增長(zhǎng)緩慢的特點(diǎn)，與奶制品行業(yè)不同）、需要靠大規(guī)模投資驅(qū)動(dòng)（固定資產(chǎn)比重超過30%，且投資規(guī)模以幾十億元計(jì)）、競(jìng)爭(zhēng)依然極其激烈（幾大巨頭之間，以及大量的地區(qū)性企業(yè)之間），很難產(chǎn)生強(qiáng)大的新進(jìn)入者。因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)想賺錢比較困難，必須靠吞并其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額，而不是靠行業(yè)本身快速發(fā)展，誰都有機(jī)會(huì)分一杯羹。誰會(huì)將幾十億元的資本投入到這么一個(gè)賺錢很困難的領(lǐng)域呢？

　　何況，這個(gè)行業(yè)的發(fā)展特征決定了精細(xì)化管理能力極其重要，否則再大的投資規(guī)模也可能無法賺錢，因?yàn)閮衾麧?rùn)率不過三四個(gè)百分點(diǎn)，管理稍微粗放一點(diǎn)，利潤(rùn)就被吞沒，這不是后來者一蹴而就，舍得投入就可以簡(jiǎn)單達(dá)到目的的。

　　其次，當(dāng)前的市場(chǎng)格局是：第一集團(tuán)軍三四家，雙匯、雨潤(rùn)食品（01068.HK）和金鑼等，排在后面的企業(yè)從規(guī)模、品牌知名度、精細(xì)化管理、銷售渠道等方面來比較，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于第一集團(tuán)軍。但第一集團(tuán)軍本身的市場(chǎng)占有率（屠宰+肉制品）卻已然非常低。僅就屠宰業(yè)務(wù)而言，雙匯、雨潤(rùn)、金鑼三家的市場(chǎng)占有率不到10%，而美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的屠宰龍頭占有率超過50%；肉制品在發(fā)達(dá)國(guó)家中占肉總產(chǎn)量的40%-50%，而國(guó)內(nèi)這一比例也不足10%，其中最大3家企業(yè)的占有率也不過20%多。但因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)利潤(rùn)率極低，且肉制品、屠宰行業(yè)的需求差異化程度很小，不像餐飲、化妝品等行業(yè)極具個(gè)性化，很難有哪個(gè)品牌一網(wǎng)打盡，因此，該行業(yè)的本質(zhì)特征要求寡頭壟斷，規(guī)模及份額競(jìng)爭(zhēng)是必然。國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)據(jù)也印證了這點(diǎn)。

　　從上面的分析可以看出，該行業(yè)格局的穩(wěn)固性不易打破，而表面穩(wěn)固的“巨頭”競(jìng)爭(zhēng)背后其實(shí)還有很大的成長(zhǎng)空間。

　　資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力強(qiáng)

　　至于行業(yè)毛利率太低，我認(rèn)為這不是問題。行業(yè)本質(zhì)決定其不可能高毛利，而且低毛利恰恰構(gòu)成對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者的壁壘，如沃爾瑪。

　　反而，資產(chǎn)規(guī)模不斷膨脹，費(fèi)用率的穩(wěn)定能力（利潤(rùn)率穩(wěn)定，甚至是規(guī)模效應(yīng)下的小幅提高），以及在越來越大的資產(chǎn)基礎(chǔ)上總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)能力，這才是快速消費(fèi)品行業(yè)最核心的競(jìng)爭(zhēng)要素。

　　況且，據(jù)公司資料顯示，在雙匯集團(tuán)整體資產(chǎn)注入后，其綜合毛利率有望從當(dāng)前的不到10%提升到17%左右。

　　從長(zhǎng)期的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)和當(dāng)前的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局來看，雙匯在屠宰和肉制品產(chǎn)銷量、銷售渠道的完備度等方面都體現(xiàn)出強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。以集團(tuán)業(yè)務(wù)來衡量，其屠宰業(yè)務(wù)居行業(yè)第二，高溫肉制品壟斷60%以上的市場(chǎng)，低溫肉制品也一躍成為行業(yè)第一。

　　從歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，雖然雙匯屬于典型的固定資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，但是除了2002年增發(fā)6億元，其他時(shí)候一直是靠自身滾動(dòng)發(fā)展，且現(xiàn)金流狀況相當(dāng)好，截至2010年，短長(zhǎng)期銀行借款極少，也無債券負(fù)債，財(cái)務(wù)費(fèi)用極低，長(zhǎng)期大比例分紅，且現(xiàn)金流凈額與利潤(rùn)的比值也始終穩(wěn)定在1.1-1.3之間。

　　作為快速消費(fèi)品，其以不到10%的毛利率而穩(wěn)定住了3%-4%的凈利率，而且這還是在2001年毛利率水平從15%一路下滑的背景下實(shí)現(xiàn)的；同樣屬于快速消費(fèi)品的伊利股份（600887.SH），其30%的毛利率僅獲得不到4%的凈利潤(rùn)率。另外，雙匯的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則從2.12%上升到5.89%。這說明其在不斷強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)、突出精細(xì)化管理方面的特征體現(xiàn)得相當(dāng)明顯。特別是占流動(dòng)資產(chǎn)30%以上的存貨，由于豬肉制品存在有效期問題，且雙匯的產(chǎn)品涉及屠宰、生豬、肉制品幾個(gè)互為因果關(guān)系的環(huán)節(jié)，對(duì)于存貨的掌控和及時(shí)調(diào)度能力是確保其盈利能力的一大關(guān)鍵因素。

　　表中顯示，在一個(gè)跨度將近10年的周期內(nèi)，在總資產(chǎn)自2001年的16.17億元擴(kuò)張到2010年的67億元的背景下，雙匯總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率也同步大幅上升了2.77倍。在資產(chǎn)負(fù)債率基本沒有變化的情況下，通過極大提升資產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)效率，大幅降低費(fèi)用率，使得凈資產(chǎn)收益率一路攀升至30%以上。這種財(cái)務(wù)特征體現(xiàn)了快速消費(fèi)品“低價(jià)、快銷”的行業(yè)特征，也與其業(yè)內(nèi)聞名的ERP系統(tǒng)等精細(xì)化管理的特點(diǎn)非常相符。

　　不屬于“未來優(yōu)勢(shì)型”公司

　　在集團(tuán)整體資產(chǎn)注入以及新一輪大規(guī)模擴(kuò)張，以及長(zhǎng)期制約企業(yè)發(fā)展的管理激勵(lì)體系問題修正后，雙匯下一步的發(fā)展相當(dāng)值得關(guān)注，同時(shí)也應(yīng)當(dāng)關(guān)注其偏負(fù)面或者自身固有的經(jīng)驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先，這是一個(gè)極其乏味、非常傳統(tǒng)、缺乏概念和想象力的行業(yè)，基本上很難得到市場(chǎng)的熱捧。所以對(duì)于追求爆發(fā)性和估值彈性的投資人而言，投資這類行業(yè)恐怕要失望。

　　其次，隨著雙匯的經(jīng)營(yíng)攤子越鋪越大，開始貫穿行業(yè)的整個(gè)上下游，其所面臨的經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)也越來越大。這次危機(jī)雖是發(fā)生在“集團(tuán)下屬子公司”，但實(shí)際上整個(gè)集團(tuán)都擔(dān)負(fù)著很大的管理挑戰(zhàn)，不僅限于食品安全本身，也涉及到業(yè)務(wù)之間如何協(xié)調(diào)發(fā)展。特別是“瘦肉精事件”后，雙匯表示要大力介入養(yǎng)殖業(yè)，而養(yǎng)殖業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)高，利潤(rùn)率又相當(dāng)?shù)汀＞唧w介入到什么程度，公司沒有明確宣布，值得進(jìn)一步關(guān)注。而且，“瘦肉精事件”后公司決定實(shí)行“頭頭檢”。據(jù)對(duì)雙匯董事長(zhǎng)萬隆的訪談，“頭頭檢”將增加公司的成本4億多元，且隨著屠宰業(yè)務(wù)量的增大還將擴(kuò)大。這兩個(gè)因素將對(duì)公司的盈利能力造成多大影響，值得持續(xù)的關(guān)注。

　　特別是，雙匯集團(tuán)在短短的20多年內(nèi)從年銷售收入不足1000萬元發(fā)展至突破500億元，領(lǐng)導(dǎo)者萬隆先生居功至偉，從本次事件來看萬隆也依然是一言九鼎的精神領(lǐng)袖。但萬隆畢竟已年屆七十高齡，沒有萬隆的雙匯會(huì)怎樣？雙匯的成功主要基于管理機(jī)制的可靠，還是萬隆個(gè)人超群的能力？在這樣一個(gè)利潤(rùn)微薄且競(jìng)爭(zhēng)激烈，管理層起到?jīng)Q定性作用的行業(yè)里，這不能不說是個(gè)未知的疑問。

　　最后，長(zhǎng)期以來雙匯的ROE都是穩(wěn)定上升的，目前達(dá)到30%以上的歷史高點(diǎn)，PB約10倍以上。而上面的數(shù)據(jù)分析表明，雙匯目前已經(jīng)處于非常高的經(jīng)營(yíng)水準(zhǔn)之上，再大幅提高的潛力比較有限。這表明公司未來的投資收益將主要取決于其資產(chǎn)注入、產(chǎn)能大幅擴(kuò)張后盈利能力能否保持在高位，以及業(yè)績(jī)的持續(xù)成長(zhǎng)推動(dòng)。但有一點(diǎn)是明確的，它肯定不屬于“未來優(yōu)勢(shì)型”企業(yè)，未來估值的提升將非常有限，甚至有可能隨著行業(yè)占有率的逐漸集中而向下修正。

　　另外，至今為止，集團(tuán)資產(chǎn)注入還未實(shí)現(xiàn)，這一方面如有什么波瀾，一切推論可能將重新改變。