上周，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉“盡一切努力捍衛(wèi)歐元”的豪言壯語(yǔ)給市場(chǎng)注入了一劑強(qiáng)心針，市場(chǎng)中的每個(gè)人都開(kāi)始猜測(cè)歐洲央行可能計(jì)劃改變政策路線，采取一系列非常大膽的非常規(guī)政策措施來(lái)試圖拯救歐元。但事實(shí)上這個(gè)聲明的內(nèi)容相當(dāng)泛泛，并沒(méi)有包括任何一個(gè)具體的計(jì)劃，只是重新確認(rèn)了歐洲央行會(huì)竭盡所能幫助政策制定者解決危機(jī)。更為困惑的是，聲明似乎并不是代表歐洲央行，僅僅是個(gè)人之言，歐洲央行內(nèi)部并沒(méi)達(dá)成一致意見(jiàn)，德國(guó)更是頻頻反對(duì)。這意味著歐洲央行短期內(nèi)推出大膽的非常規(guī)措施的可能性并不是太大。
當(dāng)前，歐洲央行最容易采取的措施仍是調(diào)降基準(zhǔn)利率，并將隔夜存款利率降至負(fù)值。但歐洲央行已經(jīng)發(fā)現(xiàn)貨幣政策傳遞機(jī)制受阻，造成利率下調(diào)以緩解歐元區(qū)外圍國(guó)家金融環(huán)境的效果相當(dāng)有限，并有可能導(dǎo)致歐元區(qū)各國(guó)利率分化，因此歐洲央行可能還需要采取更多的非常規(guī)措施。
歐洲央行具體選擇哪種非常規(guī)措施來(lái)改善貨幣政策傳導(dǎo)渠道的關(guān)鍵判定標(biāo)準(zhǔn)是：該措施是否會(huì)修復(fù)主權(quán)債券市場(chǎng)或者繞開(kāi)他們對(duì)私人部門(mén)提供更加直接的幫助。這主要包括重啟債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃(SMP)以及長(zhǎng)期再融資操作(LTRO)，甚至，效仿美聯(lián)儲(chǔ)和英國(guó)央行，啟動(dòng)印鈔機(jī)進(jìn)行所謂的“量化寬松”，以切實(shí)增加市場(chǎng)流動(dòng)性。
在過(guò)去，修復(fù)主權(quán)債券市場(chǎng)主要靠歐洲央行通過(guò)SMP直接購(gòu)買(mǎi)政府債券，但SMP的重啟可能會(huì)破壞當(dāng)前歐洲央行各決策者的內(nèi)部妥協(xié)，且SMP的有效性亦有爭(zhēng)論。2010年SMP實(shí)施階段，意大利和西班牙10年期國(guó)債對(duì)德國(guó)國(guó)債的利差從100個(gè)基點(diǎn)翻倍至200基點(diǎn)，而2011年期間，利差從260基點(diǎn)幾乎翻倍至500基點(diǎn)。不過(guò)，考慮到這一計(jì)劃能夠被快速實(shí)施，因此如果歐洲央行重啟SMP，還是可以暫時(shí)緩解市場(chǎng)情緒。
而為了增加金融市場(chǎng)流動(dòng)性，歐洲央行也于2011年底和2012年初實(shí)施了兩輪總額逾萬(wàn)億歐元的3年期LTRO，但是，兩輪LTRO對(duì)非金融企業(yè)的貸款幾乎沒(méi)有任何作用，歐元區(qū)的信貸市場(chǎng)并未因?yàn)長(zhǎng)TRO而被激活，且歐洲領(lǐng)導(dǎo)人所期望的銀行利用低息長(zhǎng)期貸款購(gòu)買(mǎi)邊緣國(guó)家債券的套利交易也未盛行，大量的資金堆積在歐洲央行賬戶之中。不過(guò)，和重啟SMP類(lèi)似，雖然效果有限，但容易執(zhí)行，如果推出第三輪LTRO，市場(chǎng)情緒也可被短暫激活。
顯然，不管重啟與否，上述非常規(guī)措施只能在短期內(nèi)奏效，市場(chǎng)仍需要有另一種強(qiáng)有力的非常規(guī)措施以長(zhǎng)期影響外圍國(guó)家債市。毫無(wú)疑問(wèn)，這一措施便是制造出大量貨幣來(lái)購(gòu)買(mǎi)所有歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)，且不采用任何沖銷(xiāo)式操作。目前被市場(chǎng)寄予希望的給予ESM銀行牌照就是當(dāng)前歐洲央行考慮的一種類(lèi)似于量化寬松的長(zhǎng)久解決歐洲債務(wù)危機(jī)辦法。
該措施的威力十分強(qiáng)大，因?yàn)槌蔀橐患毅y行后，ESM就能通過(guò)向歐洲央行貸款來(lái)增加杠桿，極大地?cái)U(kuò)張其債券購(gòu)買(mǎi)火力，滿足西班牙和意大利新增債務(wù)需求，成為兩國(guó)“最后的國(guó)債購(gòu)買(mǎi)者”，就像美聯(lián)儲(chǔ)和英國(guó)央行所做的那樣。這將會(huì)打消市場(chǎng)對(duì)救助基金火力不足的擔(dān)憂。不過(guò)，由于授予ESM銀行牌照相當(dāng)于央行向政府提供融資，這是被歐盟條約禁止的，而且，德國(guó)立法者仍然非�？咕蹺CB將銀行牌照授予ESM，所以，短期內(nèi)該措施很難實(shí)現(xiàn)。
總體而言，歐洲央行出臺(tái)何種挽救歐債危機(jī)的措施及其效果仍具有很大的不確定性。因?yàn)楹?jiǎn)單重啟SMP或是LTRO，恐怕不足以平抑西意兩國(guó)國(guó)債收益率的升勢(shì)。即便EFSF/ESM單純直接入市購(gòu)買(mǎi)債券，其規(guī)模與市場(chǎng)上大量的沽空資金相比，仍是杯水車(chē)薪。給與ESM銀行牌照雖能成為解決危機(jī)的“火箭彈”，但短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)幾無(wú)可能。（中信銀行資金資本市場(chǎng)部 胡明）
