宏觀經濟主要風險或轉向局部過熱

　　當前中國經濟從正�；�過渡到局部過熱可能只有一步之遙，這一步也許正在跨出。經濟的主要風險已經由經濟的二次回落，轉變為通脹壓力的上升和結構性的經濟過熱。因為當前的經濟活動水平已經接近潛在產出水平，這意味著總體產能過剩已經消失殆盡，以及通脹壓力的有增無減。如果今年不提前采取措施，明年的通脹壓力將會明顯加大。

　　對當前的宏觀經濟討論已陷入某種混亂。莎士比亞曾說，愛情像是四月的天氣，陰晴不定，冷暖無常。這似乎也契合了眼下中國宏觀經濟的風候。主流聲音認為，宏觀經濟復蘇基礎仍不穩固，仍需防范二次探底風險。不過，隨著越來越多過熱跡象的冒頭，這個判斷中略顯謹慎的成分看上去越來越多，或者更像是在描述發達經濟體。

　　筆者現在傾向于認為，中國經濟從正�；�過渡到局部過熱可能只有一步之遙，而這一步也許正在跨出。這種可能性的政策含義是，既然基本面風險正在迅速轉向，留給政策調整的中間地帶可能很小。密切感知宏觀經濟風候的漸變與突變，及時跟進調整宏觀調控政策，應該成為今年是最復雜一年的主要內涵。

　　我們先來看看最近的政策動向。從會后聲明看，今年央行貨幣政策委員會第一季度例會沒有給出政策調整的任何暗示。三位專家委員的首度亮相，本身就是引人關注的焦點。他們中有一直主張強力收緊貨幣的學院派代表。在美聯儲的公開市場操作委員會中，對通脹容忍度較低的人被歸為鷹派。當然，僅憑這一例行的人事調整還得不出什么結論。

　　除此之外，市場還注意到了會后說明的三點變化：一是強調要完善商業銀行內部治理結構，從改變銀行業績考核手段入手，來平衡全面信貸；二是將之前信貸資金的均衡投放改成了信貸資金的相對均衡投放；三是特別指出，當前經濟金融發展面臨的形勢極為復雜。人們通常是把這三點解讀為：前兩點說明當前做到信貸平穩投放的難度依然較大，并且一季度信貸總量可能會突破全年7.5萬億的三成；第三點似乎在暗示經濟中的不確定性仍然很多，而這些不確定性表明，現在可能還不是貨幣政策改弦易轍的時間窗口。

　　顯然，市場過度解讀這份會后聲明猜測政策意圖并非明智之舉，這些聲明通常不是當局傳遞政策變動信息的常用渠道。它沒有提及廣受關注的物價問題，也沒有對政策的進一步退出給出路線描述，更沒有闡述包括匯率在內的貨幣政策工具的操作思路。

　　筆者認為，當前經濟的主要風險已經由經濟的二次回落，轉變為通脹壓力的上升和結構性的經濟過熱。今年以來物價正以超預期的速度上升，雖然大多數學者預期，在翹尾因素作用下，物價指數將在年中沖高回落，全年物價漲幅不大。然而，另外一種可能性正在出現，那就是年中以后物價不會明顯回落。在貨幣供應增速超過30％的環境下，這種可能性無法輕易排除。當前的經濟活動水平已經接近潛在產出水平，這意味著總體產能過剩已經消失殆盡，以及通脹壓力的有增無減。在以房地產為代表的一些部門，出現了令人不安的高漲。各種唱空中國的聲音紛至沓來。中國的資產部門盡管有著更好基本面支撐，但如果這中間伴隨著寬裕流動性的推動，將會助長市場樂觀情緒。

　　更值得注意的是，包括印度、泰國、越南、印度尼西亞在內的亞洲新興經濟體正在經歷著通脹的重現。這種通脹目前來看還將是相對溫和的。雖然如石油、食品及鋼鐵等初級商品的價格在全球范圍都出現上揚，但目前的通脹壓力根本無法與2008年相提并論。2008年初級商品價格的增速遠遠快于現在。此外，據相關估算，經過了幾個季度的恢復增長，除日本、新加坡和馬來西亞以外亞洲各國的工業生產水平逐漸趕上長期發展趨勢，然而2008年工業產值高于長期趨勢。這也使得今年的通脹形勢要好于危機之前。

　　從這個角度說，中國今年的通脹也不會超過2008年，那時CPI漲幅達到兩位數。但如果今年不提前采取措施，明年的通脹壓力將會明顯加大。

　　同中國經濟復蘇相比，當前的政策微調力度尚嫌不夠。宏觀政策已經出現了某些調整。不僅信貸增速同比回落，存款準備金率兩次上調，實際利率也已經有所抬升。房貸的打折利率，甚至首套房的優惠利率，都有所提高。但是，結合國內外宏觀經濟周期情況，政策退出或者緊縮的力度應該加大。繼澳大利亞、馬來西亞和越南之后，印度央行于3月19日上調基準利率25個基點。中國是否應該即刻啟動加息，尚存爭論。但如果其他緊縮步驟不加快進行，加息或將成為無奈之舉。

　　此外，有兩點需要特別強調。一是，項目審批的頻率和規模應該有所降低。去年的經歷表明，大部分的新增信貸流向了政府融資平臺。在這種模式下，信貸的高增長對于經濟結構調整就沒有直接意義。同時，如果項目審批源頭控制不住，銀行與地方政府還將共同推動經濟過熱化的風險上升。

　　二是，從宏觀審慎監管的角度，評估整體流動性狀況，以及流動性在各部門的分布。要防范經濟金融風險，僅有各個微觀機構的審慎安全還不夠，還需要關注金融部門與實體經濟部門，以及各個金融市場之間的聯系，從總體上考量流動性環境的松緊是否適宜。危機之后，各國對金融資產價格泡沫的容忍度都有所下降。然而，如果流動性因政策調控而從金融部門流出，也將會對實體經濟部門帶來沖擊，并可能對一般物價水平造成上漲壓力。 （傅勇 作者系經濟學博士，宏觀經濟觀察人士）