巴曙松：投資增速回落是大概率事件

　　中國(guó)固定資產(chǎn)投資增速的回落將成為大概率事件。隨著政府主導(dǎo)的“四萬(wàn)億”基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在今明兩年陸續(xù)完工、商品房投資增速在調(diào)控中跌落、通脹常態(tài)化導(dǎo)致的貨幣信貸緊縮行為持續(xù)、融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)管理導(dǎo)致地方政府杠桿率降低，中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類(lèi)固定資產(chǎn)投資增速將明顯下滑。雖然今年第三季度保障房的集中開(kāi)工可以對(duì)沖一部分投資回落的風(fēng)險(xiǎn)，但進(jìn)入四季度之后房地產(chǎn)投資下滑的影響集中釋放勢(shì)必拉低投資增速。

　　上半年以來(lái)的固定資產(chǎn)投資形勢(shì)出現(xiàn)明顯的變化。首先，固定資產(chǎn)投資增速仍在高位，但新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額明顯下滑;其次，中央項(xiàng)目占比持續(xù)減少，很多地方反映四萬(wàn)億帶來(lái)的投資項(xiàng)目高潮已漸趨尾聲;第三，固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源中，中央因保障房和水利建設(shè)撥付的預(yù)算內(nèi)資金增速最快，信貸資金占比達(dá)到歷史低位，自籌資金比例居高，顯示在貨幣緊縮條件下資金的后續(xù)來(lái)源堪憂(yōu)。

　　商品房開(kāi)發(fā)投資與保障房投資在四季度將出現(xiàn)不匹配情況。按照2011年四個(gè)季度保障房的開(kāi)工進(jìn)度安排，三、四季度的保障房投資規(guī)模約在3000億和3700億左右，其中三季度增量投資較大，四季度基本無(wú)增量。依據(jù)房地產(chǎn)投資的壓力測(cè)試結(jié)果，保障房投資在三四季度的總量規(guī)模上基本可以對(duì)沖掉15%左右的同比下滑幅度，但其間的風(fēng)險(xiǎn)在于房地產(chǎn)投資下滑往往是非線(xiàn)性的，即如果15%的下滑幅度完全集中在三季度或者四季度，那么保障房對(duì)沖能力就存在時(shí)間上的不匹配。目前令人比較擔(dān)心的是四季度房地產(chǎn)投資下滑的影響集中釋放，而此時(shí)保障房投資不能完全對(duì)沖，則經(jīng)濟(jì)可能面臨實(shí)質(zhì)性的超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　在缺乏新的資金來(lái)源渠道下，融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)制約地方政府投資杠桿率。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控給土地市場(chǎng)帶來(lái)影響，而保障性住房、水利建設(shè)等剛性支出的增加，地方政府財(cái)力普遍面臨較大壓力。就當(dāng)前情況來(lái)看，融資平臺(tái)貸款的風(fēng)險(xiǎn)可能出現(xiàn)較大壓力。因此，較大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)一是來(lái)自于貸款集中到期與地方財(cái)力下滑的疊加風(fēng)險(xiǎn);二是監(jiān)管部門(mén)較為嚴(yán)厲的監(jiān)管政策(例如不準(zhǔn)展期、不準(zhǔn)借新還舊、每半年還本付息一次的還款方式調(diào)整)導(dǎo)致的個(gè)別投融資平臺(tái)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn);三是個(gè)別地方政府換屆帶來(lái)的“新官不理舊賬”風(fēng)險(xiǎn)。

　　從目前的監(jiān)管措施分析，預(yù)計(jì)監(jiān)管部門(mén)對(duì)平臺(tái)的基本基調(diào)是希望問(wèn)題“早暴露、早度量、早干預(yù)”，結(jié)合近期部分融資平臺(tái)業(yè)已出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，一旦風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生將會(huì)導(dǎo)致地方政府在融資市場(chǎng)上信譽(yù)的降低，所以地方政府會(huì)比較顧忌，特別是房地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致部分地區(qū)土地出讓收入的下降之后，將會(huì)直接制約地方政府的建設(shè)投入規(guī)模。

　　土地正在形成硬約束。隨著18億畝紅線(xiàn)的劃定，尤其是2007年開(kāi)始的工業(yè)用地最低標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施，從各地土地規(guī)劃看，多數(shù)省份未來(lái)10年土地供給總和均不如此前5年供給面積之和，未來(lái)10年建設(shè)用地規(guī)模增速為7%左右。例如2011年國(guó)土資源部給江西省的用地指標(biāo)為16萬(wàn)畝，但考慮到江西省目前承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，大項(xiàng)目的用地需求旺盛，年需求在20萬(wàn)畝至30萬(wàn)畝之間。截至5月末已被用地10萬(wàn)畝，下半年用地緊張，可能會(huì)對(duì)項(xiàng)目引進(jìn)的速度產(chǎn)生影響。