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<p> 筆者判斷歐債問題始終堅持兩個基本邏輯。其一歐元機制有內在合理性，德國維護歐元機制的決心不容懷疑。對于弱國來講因歐元而獲得更便宜的資金，利率趨同極大刺激了南歐的需求。比如,歐元運行前10年，意大利公債融資成本接近10%，歐元運行后成本一度下降至4%。而強國因此獲得更便宜的匯率。德國和北歐等萊茵經濟體大大緩解了匯率升值之苦，它的精密工業體系的競爭力變得無比強大。過去的十年中，德國因此而積累了1.64萬億歐元的經常賬戶盈余，經濟得以快速增長。德國是歐元機制最大的受益者，而不是歐洲無辜的輸血者，即便危機后，大量存款從危機邊緣國流失，使得德國流動性始終保持穩定。</p>
<p> 其二，歐債處理的路徑沒有多余的選擇。短線要看歐央行的政策動向（美聯儲的經驗擺在面前）；長線要靠歐元區財政整合和邊緣國家的經濟結構性改革，要使它們的勞動生產率增長快于工資，以實現單位產出的勞動力成本下降，恢復競爭力。</p>
<p> 因此，下一步無論是西班牙還是意大利遇到債務困難，歐洲出臺第三輪長期再融資計劃（LTRO）將是大概率事件，短線上沒有第二條路可選。</p>
<p> 2011年12月以來，歐央行悄然推出兩輪過萬億歐元規模的LTRO，明顯超過先前市場預期。歐央行向商業銀行提供利息為1%的三年期長期貸款，銀行回頭買入各國的主權債務套利，短線效果非常明顯，CDS市場因此顯著下行，2011年以來各國公債標售皆順利。雖然德國之前為歐央行和統一債務問題言辭激烈，爭吵不休，但是LTRO執行堅決，德國無疑事實上做了最現實的妥協。如此，歐洲發生黑天鵝事件的可能性幾乎沒有，德國維護歐元機制的底線不容懷疑。</p>
<p> 對于德國來講，最好的出路只能是由歐洲央行發行貨幣將損失貨幣化，這樣至少會將損失蔓延給歐元區的所有人，為制度重建爭取時間和空間。但德國又必須在未來新歐盟的權利框架中爭取更多的保障和主導權，這些需要你來我往的博弈，需要金融市場的動蕩才能迫使邊緣國家就范。</p>
<p> 但歐央行這樣做也不是全然沒有風險，不確定性來自歐央行資產負債表還有多大的擴充空間。兩輪LTRO后，歐洲央行資產負債表增長至3.02萬億歐元，但其資本和儲備只有829.9億歐元，杠桿高達36.4倍。美聯儲當下杠桿為55倍，但美元畢竟是儲備貨幣，美元有穩定回流機制，外國投資者愿意繼續投資于美國國債；而且避險效應下，美公債市場往往流動性充沛，美國國債收益率并未上升，美元也并未貶值。這一點歐元是比不了的。如果歐元區危機邊緣國家內政不給力，財政緊縮和恢復競爭力跟不上進度，財政不能朝著可持續的方向發展，一味地依賴歐央行，德國會難以忍受其中巨大風險。因此，不排除未來對于歐央行擴表能力的擔憂會重挫未來金融市場的情緒。</p>
<p> 從經濟邏輯上，希臘必須要出局，不過這個最終結果對歐元區會是良性的。指望希臘切實履行財政緊縮已不現實，目前的事態表明，希臘在經濟、政治和社會層面都無力執行歐盟的要求。希臘除了貨幣貶值以外，不可能依靠目前的緊縮重塑競爭力。政府削減福利、家庭被動儲蓄→消費減少→企業利潤下降→失業增加→收入和政府稅收減少，負債率（負債/可支配收入）分子分母實際上都在做減法，這樣的去杠桿根本進行不下去，經濟要重新走向均衡只能依靠增長。而希臘經濟制造部門羸弱，以交易部門為產業主導，尤其是旅游和航運行業都依靠需求，匯率彈性弱。因此，即便希臘貨幣大幅貶值，也難以像當年韓國那樣迅速擺脫危機。希臘出局必然是悲劇，價格和工資將經歷快速通縮（即所謂的“內部貶值”），經濟進入漫長的蕭條。</p>
<p> 目前的市場對希臘前景存在著誤區，認為希臘自己想退出歐元區（投資者擔心6月份大選后上臺的新政府會推翻此前與歐盟和IMF簽訂的援助協議，拒絕緊縮最終導致希臘退出歐元區），但實際上主導權掌握在歐元區核心國手里，是核心國早想將希臘從歐元區剔除。</p>
<p> 我相信，單就希臘個體而言，經過早前債務重組后，海外銀行及其他投資者持有的希臘資產已大大減少，因此希臘退出歐元區對國際市場直接沖擊是有限的。根據IMF最新數據，全球性金融機構涉及到希臘政府、企業和家庭債務的風險敞口為4220億歐元，這個損失歐洲銀行體系是能夠承受的。</p>
<p> 但是，希臘退出歐元區所造成的傳染是否可控，是一個巨大的未知數。如果希臘的單邊退出設立了一個先例，那么投資者對于歐元區其他較弱國家的資產所給的風險溢價將大幅提高，并有可能引發一輪恐慌性的拋售，給歐元區危機邊緣國家資產尤其國債造成大幅下調的壓力。這個壓力到底有多大？是否有足夠的手段應對？這就是IMF強調的所謂“技術上的一切準備”，以確保這些國家有序退出。</p>
<p> 未來希臘事件的結果大概率是希臘出局。但演變存在兩種可能。可能一：有序出局。這是希臘與歐元區協商的結果（友好分手），同時推出新的LTRO或者歐央行兜底的其他計劃（比如歐央行給EFSF/ESM以融資支持），保證西班牙和意大利能充分、低成本地從市場融資。這樣的結果可能會被市場理解為增強歐元區穩定性的利好因素。作為回報，歐元區可能同意EFSF/ESM參與重組希臘銀行體系，對其實行資本項管制等，以緩和希臘的痛苦。可能二：無序出局。如果代表民粹短視情緒的新政府單方面宣布撇賬，市場可能劇烈動蕩，然后歐元區召開閉門會議，推出可能是早已準備好的計劃（預案），以一個充足的新官方資金源——EFSF、ESM和歐洲央行流動性全力為新的歐元區兜底。市場因此而大幅修復。</p>
<p> 無論出現哪種可能，我以為，歐洲因希臘動蕩而變得不可收拾的可能性不大，歐洲的總體格局仍是從“急癥”轉向“慢性病”，但歐洲的未來依然取決于一體化長線整合計劃的推進，因為這將決定歐央行擴表還能堅持多久。（中國社科院金融重點實驗室 劉煜輝）</p>
