3萬(wàn)億外儲(chǔ)并非實(shí)力象征

　　當(dāng)前貨幣政策面臨人民幣幣值內(nèi)外沖突的困境：一方面，人民幣對(duì)內(nèi)價(jià)值貶值；另一方面，人民幣對(duì)外不斷升值（人民幣對(duì)美元加速升值）。這究竟是怎樣的一種矛盾現(xiàn)實(shí)？

　　蒙代爾的三角困惑

　　關(guān)于貨幣政策與匯率政策的協(xié)調(diào)問(wèn)題，歐元之父蒙代爾曾經(jīng)有過(guò)一個(gè)十分精辟而經(jīng)典的描述，就是所謂的“不可能三角”，或稱“三難選擇”，即在完全自由的資本流動(dòng)、獨(dú)立自主的貨幣政策、穩(wěn)定匯率或固定匯率三大政策目標(biāo)之間總是存在著難以調(diào)和的矛盾，對(duì)于任何一個(gè)國(guó)家或地區(qū)來(lái)說(shuō)，上述三大目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，至多只能三選其二。

　　具體講，為了實(shí)現(xiàn)資本的自由流動(dòng)以及匯率穩(wěn)定，則必須犧牲獨(dú)立的貨幣政策，例如20世紀(jì)90年代的阿根廷。同樣，要想實(shí)現(xiàn)資本的自由流動(dòng)以及貨幣政策的獨(dú)立，則必須放棄匯率穩(wěn)定的目標(biāo)，實(shí)行浮動(dòng)匯率，例如美國(guó)。同理，要想實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定以及貨幣政策的獨(dú)立，則必須實(shí)行嚴(yán)格的資本管制，比方，匯改前的馬來(lái)西亞。

　　自2005年7月21日起，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成有彈性的人民幣匯率機(jī)制。“匯改”以來(lái)，人民幣升值步伐明顯加快。在資本項(xiàng)目嚴(yán)格管制的條件下，我們無(wú)法實(shí)現(xiàn)“藏匯于民”，為了穩(wěn)定人民幣匯率，央行必須將源源不斷地流入中國(guó)的貿(mào)易順差及資本順差換購(gòu)成為“外匯儲(chǔ)備”。然而，這一做法卻威脅到了貨幣政策的獨(dú)立性，央行大量外匯占款直接導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重過(guò)剩，熱錢(qián)與游資四起，通脹壓力加大，整體物價(jià)水平呈上升趨勢(shì)。尤其是自2008年第三季度世界性金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，蒙代爾的三角難題更加突顯出來(lái)，進(jìn)而導(dǎo)致宏觀調(diào)控的難度、復(fù)雜性及不確定性進(jìn)一步增大。

　　主動(dòng)緊縮銀根

　　與被動(dòng)放松銀根的矛盾

　　基礎(chǔ)貨幣（俗稱“銀根”）是籠中之虎，它具有極強(qiáng)的爆發(fā)力或伸縮性，這就是基礎(chǔ)貨幣的“乘數(shù)效應(yīng)”。基礎(chǔ)貨幣是由中央銀行控制的，所謂緊縮銀根或放松銀根，是指央行貨幣政策的一種政策取向。央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣實(shí)施控制，主要是為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最高目標(biāo)——穩(wěn)定幣值、穩(wěn)定物價(jià)，并以此為基礎(chǔ)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　眾所周知，央行控制基礎(chǔ)貨幣（銀根）的根本途徑大體有三個(gè)：其一，存款準(zhǔn)備金制度。央行通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金比率，可以有效地抑制銀行貸款擴(kuò)張速度，從而達(dá)到緊縮銀根的效果；相反，央行降低存款準(zhǔn)備金比率，可以擴(kuò)大銀行放貸規(guī)模，從而達(dá)到放松銀根的作用。其二，貼現(xiàn)政策。央行通過(guò)提高貼現(xiàn)率，可以增大企業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)融資成本，抑制企業(yè)票據(jù)融資的沖動(dòng)；相反，央行降低貼現(xiàn)率，可以刺激企業(yè)擴(kuò)大票據(jù)貼現(xiàn)融資，借此增大貨幣投放。其三，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。央行通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)大量拋售國(guó)債或外匯，可以直接回籠貨幣，減少貨幣供應(yīng)量；相反，央行在公開(kāi)市場(chǎng)大量買(mǎi)入國(guó)債或外匯，則會(huì)增大人民幣投放，從而增加貨幣供應(yīng)量。

　　然而，如今的中國(guó)，即便繼續(xù)保持“資本嚴(yán)格管制”的前提不變，仍難以兼顧物價(jià)穩(wěn)定與匯率穩(wěn)定的兩大政策目標(biāo)。一方面，在以原油和鐵礦石為代表的國(guó)際大宗商品價(jià)格不斷攀升、國(guó)內(nèi)物價(jià)不斷上漲的形勢(shì)下，央行為了保持貨幣政策的獨(dú)立性，強(qiáng)調(diào)控制通脹，穩(wěn)定物價(jià)，央行不得不連續(xù)加息，頻繁上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并且持續(xù)循環(huán)發(fā)行巨額央票，回籠貨幣。另一方面，面對(duì)源源不斷流入中國(guó)的外貿(mào)順差及資本順差，央行為了維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定，又不得不大量收購(gòu)貶值的美元，將它們轉(zhuǎn)換成外匯儲(chǔ)備。與此同時(shí)，等值的人民幣被投放出去，央行龐大的外匯占款直接導(dǎo)致流動(dòng)性嚴(yán)重過(guò)剩，造成客觀上的貨幣擴(kuò)張、放松銀根。這是怎樣的一種矛盾循環(huán)？

　　3萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備難題

　　美國(guó)發(fā)行世界性國(guó)際貨幣——美元，并擁有世界上最大的債務(wù)規(guī)模，美元越貶值，美國(guó)償債就越省心省力。換句話說(shuō)，美元越貶值，所有美元計(jì)價(jià)的其他債權(quán)也都會(huì)貶值。

　　當(dāng)前中國(guó)外匯儲(chǔ)備突破3萬(wàn)億美元。我認(rèn)為，3萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備是中國(guó)外貿(mào)順差與資本順差累積的結(jié)果，但這并非是中國(guó)實(shí)力的象征。首先，從外貿(mào)順差來(lái)看，中國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)層次不高，出口主要以低附加值、勞動(dòng)密集型產(chǎn)品為主，比如，紡織、服裝、鞋帽、塑料、玩具等，同時(shí)還要輔之以成本代價(jià)高昂的出口補(bǔ)貼和出口退稅，如此換回的外匯既是辛苦血汗錢(qián)，也是薄利多銷的市場(chǎng)份額。其次，從資本順差來(lái)看，大量外商直接投資進(jìn)入中國(guó)，除了廉價(jià)地皮和廉價(jià)勞動(dòng)力的巨大吸引力，還有規(guī)避關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘的動(dòng)機(jī)，它們將科技含量不高、污染較重的生產(chǎn)車間或流水線遷入中國(guó)，既可做制造業(yè)，也可相機(jī)做房地產(chǎn)投機(jī)，結(jié)果是它們的產(chǎn)品出口卻計(jì)入中國(guó)的出口統(tǒng)計(jì)之中，如此便夸大了中國(guó)的貿(mào)易順差。

　　目前，人民幣尚未實(shí)現(xiàn)完全自由兌換，資本項(xiàng)目仍然實(shí)行嚴(yán)格管制，它極大地抑制了人們對(duì)外幣資產(chǎn)投資與持有的需求。通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目進(jìn)入的外匯，只能部分地通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目流出，而資本流出則存在嚴(yán)格的管制。因此，為了強(qiáng)制平衡銀行間外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，穩(wěn)定人民幣匯率，央行就不得不大量買(mǎi)入美元等外匯，并將其換購(gòu)成外匯儲(chǔ)備。這正是中國(guó)外匯儲(chǔ)備大增的一般機(jī)理。

　　宏觀緊縮有利直接融資大發(fā)展

　　既然實(shí)現(xiàn)人民幣完全自由兌換尚需時(shí)日，而且資本管制仍有必要，那么，為了穩(wěn)定人民幣匯率，則央行免不了還要持續(xù)收儲(chǔ)外匯，并同時(shí)投放等量人民幣，釋放流動(dòng)性。與此同時(shí)，在宏觀緊縮的大背景下，央行要控通脹、壓物價(jià)，就必須不斷地提高存款準(zhǔn)備金率，并不斷地延長(zhǎng)加息周期，收縮流動(dòng)性。

　　銀行融資是央行基礎(chǔ)貨幣的“放大器”，通過(guò)加息與提高存款準(zhǔn)備金率，可以抑制銀行放貸規(guī)模的擴(kuò)張，同時(shí)增大企業(yè)貸款的成本。因此，控制企業(yè)間接融資，實(shí)際上是控制了貨幣增量的投放。為此，我們必須為企業(yè)開(kāi)啟另外一個(gè)融資通道，這就是直接融資，通過(guò)股票和公司債券的發(fā)行，既可以緩解企業(yè)貸款難，補(bǔ)充企業(yè)融資，降低企業(yè)融資成本，更可以將社會(huì)游資與熱錢(qián)通過(guò)IPO和公司債券大擴(kuò)容導(dǎo)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。更為重要的是，直接融資不會(huì)增加貨幣供應(yīng)量，它只是社會(huì)資金的再配置。

　　因此，筆者認(rèn)為，在宏觀緊縮、銀行貸款受阻的情況下，正是股市大擴(kuò)容、公司債大發(fā)展的最佳時(shí)機(jī)。我們相信，今后若干年，中小板和創(chuàng)業(yè)板將會(huì)毫無(wú)疑議地加速擴(kuò)容。此外，國(guó)際板的引入，將有利于超額外匯儲(chǔ)備的“消腫”與分流。可見(jiàn)，做大直接融資渠道，將會(huì)成為貨幣政策與匯率政策之間相互溝通的潤(rùn)滑劑與調(diào)節(jié)器。（董登新）