10月19日，馳援股市！

　　國務院副總理劉鶴在分析股市近期大幅波動的原因后表示：政府高度重視股市的健康穩(wěn)定發(fā)展。促進股市健康發(fā)展，一定要有針對性地推出新的改革舉措。

　　中國銀保監(jiān)會主席郭樹清稱三大舉措維穩(wěn)股市，銀行理財子公司資金入市，要求銀行穩(wěn)妥處理股權質押，鼓勵險資入市。

　　同一天，央行行長易綱表示，人民銀行也正研究繼續(xù)出臺有針對性的措施，緩解企業(yè)融資困難問題，推動實施民營企業(yè)債券融資支持計劃，推進民營企業(yè)股權融資支持計劃，支持商業(yè)銀行擴大對民營企業(yè)的信貸投放。

　　證監(jiān)會主席劉士余也喊話六大舉措提振市場信心，如：鼓勵地方政府幫助有發(fā)展前景但暫時陷入經營困難的上市公司紓解股票質押困境，促進其健康發(fā)展。

　　主管經濟的副總理、“一行兩會”的三位首腦，在同一天時間內集中回應近期熱點、表述未來政策走向，這是非常罕見的現(xiàn)象。一方面這說明決策層和市場的互動越來越密集頻繁，另一方面也說明市場情況所處的境地。

　　信號如此強烈，信心快速提振，市場聞風起舞。截至收盤，滬指上漲2.58%，創(chuàng)業(yè)板大漲3.72%。

　　而稍微留意一下，就會發(fā)現(xiàn)決策層集體關注的問題均指向民營上市公司股權質押融資問題，所采取的措施也直指核心。

　　股權質押到底是怎么回事？一旦大規(guī)模爆倉，這里面潛藏的風險到底有大？

　　風險

　　今年的股市下行，尤其是不少股票的閃崩，股權質押平倉都是元兇。

　　股權質押融資，是上市公司股東們的獨門武器。要借錢，先要有可抵押的資產，比如房產。上市公司股東們手中持有的股權也是硬通貨，可直接作為抵押物，去銀行、券商等機構貸款。

　　比如說，某公司現(xiàn)在市值100億元，控股股東持有50%的股份，拿出其中的80%去質押，理論上最高對等金額是40億元。不過，股價隨時都在變動，出錢的人當然要考慮股價下跌的風險，因此，近兩年里質押價格至少要打個對折，甚至是3折拿貨。如此，辦理質押的股東就只能拿到20億元，甚至是12億元的現(xiàn)金。

　　一般來說，如果抵押的股票股價下跌超過20%，就觸及警戒線，抵押人就要拿錢來補倉；如果股價繼續(xù)下跌至30%，就觸及強制平倉線，券商就可以把手中的股票強行出售。

　　此時，該公司股價本來已岌岌可危，再來一大筆拋壓，閃崩基本就是定局。

　　如果股市里只有一兩家企業(yè)出現(xiàn)這情況，自然不用太擔心，接盤者大有人在，尤其是在前幾年“殼”資源均價約30億元的時候，乘機抄底的資金或許還會蜂擁而至。

　　可是，如果要平倉的不是一家兩家，資金就不夠了，就算手頭有錢，出手接盤的膽量也不夠。

　　有數(shù)據顯示，截至10月16日，A股市場有2163只個股存在股權質押，其中有982只股價跌破預警線，584只跌破平倉線；大股東涉及股權質押的上市公司有1900家，其中大股東質押比例超過70%的上市公司有840家。

　　不光如此。現(xiàn)有的數(shù)據只是上市公司公開信披的場內質押情況，場外質押、繞標質押還沒公開。比如說，某股東在民間借貸時，將其所持的上市公司股份質押出去，就不需要公告。相對于規(guī)范的場內質押融資，場外和繞標質押的成本更高，規(guī)模有多大難以確定。

　　今年股市持續(xù)下行后，股價越跌，質押比例高的個股爆倉風險越大，而爆倉風險越大，更容易引發(fā)股價大幅下滑，最終吞噬上市公司股東資金流，導致公司癱瘓。

　　如此惡性循環(huán)，若眾多公司接連爆倉，不夸張地說，一旦形成踩踏現(xiàn)象，一場小規(guī)模的金融風險就可能爆發(fā)。

　　激進

　　作為民營經濟的龍頭，為何如此之多的上市公司陷入如此險境？

　　劉鶴講得很直白：“一些前期通過高負債擴張較快的民企，由于偏離主業(yè)，在流動性上遇到困難。”

　　以連續(xù)14年入圍“中國企業(yè)500強”的江蘇三胞集團為例，其官網稱，截至2017年，集團總資產已突破1300億，年銷售總額近1500億元，旗下?lián)碛泻陥D高科（600122. SH）、南京新百（600682. SH）、萬威國際（0167. HK）等多家上市公司。

　　此前數(shù)年，三胞集團一貫的形象是“買買買”，不斷地加杠桿，大擴張，旗下上市公司的股票也高質押。三胞集團高管還承認，三胞的負債很多項目都是短債長投。

　　出來混，總是要還的。10月13日，銀保監(jiān)會、江蘇省牽頭推進三胞集團債務風險化解工作，要求各債委會成員不得隨意抽貸、壓貸、斷貸，不單獨采取訴訟、查凍賬戶、強行處置資產和平倉質押股票等不利于風險化解的措施。

　　東方園林（002310）也是如此。2015年前，東方園林主營園林景觀；2015年借并購進入環(huán)保產業(yè)，后來又殺入全域旅游行業(yè)。PPP模式興起后，東方園林到處“跑馬圈地”，僅今年上半年，就中標36個PPP 項目，合計金額約為339.48億元。

　　表面看，公司業(yè)績并不差。東方園林半年報顯示，上半年實現(xiàn)營業(yè)收入64.63億元，同比增長29.67%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤6.64億元，同比增長42.04%。

　　背后卻暗潮洶涌。截至今年上半年，東方園林負債合計282億，其中流動負債高達254億，可用現(xiàn)金和銀行存款僅9.25億。截至2018年10月17日，控股股東及其一致行動人共質押股份11.13億股，占其持股比例82.88%。如果平倉，其實控人何巧女可能失去公司控股權，股價難逃繼續(xù)大跌命運。

　　10月17日晚間，北京市證監(jiān)局發(fā)文，建議各債權人從大局考慮，給予東方園林控股股東化解風險的時間，暫不采取強制平倉、司法凍結等措施，避免債務風險惡化影響東方園林穩(wěn)定經營。

　　靠著借來的錢滾雪球，其實是吹泡沫。三胞集團與東方園林用血淋淋的現(xiàn)實表明：當時杠桿加的有多歡，現(xiàn)在跌的就有多慘。還是要記住劉鶴說過的大白話，“做生意是要有本錢的，借錢是要還的。”

　　救援

　　如此大面積的股權質押風險之下，如何應對？

　　對每一家公司來說，收縮是必然。如，三胞集團從“買買買”調到“賣賣賣”頻道，瘦身自救。

　　一家民營制造業(yè)上市公司董秘兼財務總監(jiān)告訴《中國經濟周刊》記者，“現(xiàn)在來看，還是我們公司董事長的穩(wěn)健策略正確，不懂的行業(yè)不要做，不該借的錢不要借，做好自己的主業(yè)就行。”

　　靠企業(yè)自身當然不夠，各地政府已出手救援。如今年6月，北京海淀區(qū)國資委接盤三聚環(huán)保（300072）。此外，山東、湖南、浙江、福建、四川、河北多地不同層級國資部門也已入場，以各種形式扶助陷入困境的當?shù)厣鲜忻駹I企業(yè)，也不乏接手外地公司的例子。

　　大規(guī)模救援行動則從深圳拋出數(shù)百億元資金計劃開始，北京迅速跟進，廣州、杭州等地均傳出類似計劃。

　　從深圳與北京救援計劃細節(jié)來看，首先被救援的民企大多基本面較好，但大股東股權質押高，流動性緊張。

　　更大規(guī)模的統(tǒng)一行動，無疑是今天集中亮出的大動作，松綁的各路資金無疑將跑步入場。

　　然而，國資折價、低價乃至0元受讓民企股權，也引發(fā)“國進民退”爭議。對此，國務院國資委新聞發(fā)言人彭華崗10月15日表示，國資收購民資上市公司只是在當前環(huán)境下國企和民企的一種正常的市場化行為，是國企和民企互惠共贏的一種市場選擇，不存在誰進誰退的問題，更不涉及意識形態(tài)。

　　今天，劉鶴毫不回避地指出：“社會上所謂‘國進民退’的議論，既是片面的，也是錯誤的。國有銀行或者國有企業(yè)進行幫助甚至重組，是幫助民營企業(yè)度過難關，恰恰體現(xiàn)國企和民企相互依存、相互合作，我認為是好事，不存在“國進民退”的問題。”

　　事實上，從現(xiàn)有數(shù)據看，接盤國資大多數(shù)處于浮虧狀態(tài)。如，金力泰（300225）股份的轉讓價15.5元/股，10月18日股價僅4.40元/股，只剩下零頭。

　　頗有意味的是，接盤價有變化。環(huán)能科技（300425）10月16日公告稱，央企中國建筑集團下屬企業(yè)以停牌前的最新收盤價22%的溢價率，受讓該公司27%股份，成為公司新的實際控制人。

　　還有很重要的一點不得不說清楚——多數(shù)國資并不謀求控制權或經營權。

　　如，深圳國資企業(yè)成為怡亞通（002183）第一大股東后明確表示，將充分授予怡亞通自主經營權。永清環(huán)保（300187）引入瀏陽國資時，后者也表明不謀求控股，還將在公司經營方面給予支撐。北京海淀區(qū)的救助方案顯示，通過受讓不超過上市公司總股本10%的股權，幫助民營科技上市公司化解股票質押風險等。

　　永清環(huán)保稱，引入國有資本戰(zhàn)略股東，給永清環(huán)保也注入了一劑強心針，可提高公司資信等級，將有助于為公司引進更多的戰(zhàn)略及業(yè)務資源，有利于促進公司整體業(yè)務發(fā)展。

　　國資入場不僅破解民營股東股權質押危機，減輕市場憂慮，也切斷了大股東層面流動性危機演變?yōu)樯鲜泄�司層面的風險和區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風險的傳導鏈條。

　　這是國資與民資共渡難關的時刻。

　　劉鶴的判斷是：從全球資產配置來看，中國正在成為最有投資價值的市場，泡沫已經大大縮小，上市公司質量正在改善，估值處于歷史低位。可以說，股市的調整和出清，正為股市長期健康發(fā)展創(chuàng)造出好的投資機會。

　　文/李永華(中國經濟周刊記者)

　　來源：微信公眾號“俠客島”