勝算不到三成，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”難度加大

　　導(dǎo)讀：美聯(lián)儲(chǔ)近期宣布大幅加息，希望借此抑制過(guò)剩需求，尋找經(jīng)濟(jì)“軟著陸”。但過(guò)去半個(gè)世紀(jì)的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美聯(lián)儲(chǔ)從未能不以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)，成功治理“滯脹”。美聯(lián)儲(chǔ)誤判了通脹形勢(shì)，采取行動(dòng)過(guò)于遲緩，其希望在不引發(fā)失業(yè)率大幅提高的同時(shí)控制住通脹，難度正變得越來(lái)越大。

　　由于5月通脹意外走高，通脹預(yù)期“脫錨”風(fēng)險(xiǎn)加大，美聯(lián)儲(chǔ)在6月議息會(huì)議上宣布大幅加息75個(gè)基點(diǎn)，這是自1994年以來(lái)的最大加息。美聯(lián)儲(chǔ)希望通過(guò)提高利率水平來(lái)抑制過(guò)剩需求，并尋找能夠在未來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的可能路徑。但是過(guò)去半個(gè)世紀(jì)以來(lái)的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的勝算不到三成。

　　1965年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷了11次加息周期。其中，美聯(lián)儲(chǔ)在1965年、1984年和1994年的3次加息周期中降低了通脹水平，而且沒(méi)有引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。在這幾次相對(duì)成功的“著陸”過(guò)程中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在明顯的共同點(diǎn)：一是勞動(dòng)力市場(chǎng)并不十分緊張，二是通脹水平相對(duì)較低，供應(yīng)鏈相對(duì)穩(wěn)定，三是利率水平高于通脹水平。

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　　為什么這三個(gè)條件如此重要？首先，相對(duì)松弛的勞動(dòng)力市場(chǎng)意味著企業(yè)可以通過(guò)降薪來(lái)應(yīng)對(duì)加息，因此經(jīng)濟(jì)不存在螺旋式上升的通脹壓力。其次，較低的通脹意味著美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮壓力較小，因此貨幣政策可以有更大的空間兼顧就業(yè)與通脹。而且供應(yīng)鏈相對(duì)平穩(wěn)意味著經(jīng)濟(jì)不存在滯脹風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策可以通過(guò)抑制需求來(lái)給經(jīng)濟(jì)降溫。最后，利率水平高于通脹水平，表明美聯(lián)儲(chǔ)在“工資—價(jià)格”螺旋式上漲現(xiàn)象形成之前已提早采取行動(dòng)，而不是等到通脹失控之后才開(kāi)始加息。這種情況下貨幣政策的緊縮將更加有效，反之其緊縮的有效性就比較存疑，且代價(jià)也將更大。

　　歷史經(jīng)驗(yàn)進(jìn)一步顯示：過(guò)去半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，在所有通脹率高于4%、失業(yè)率低于5%的時(shí)期里，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在接下來(lái)兩年內(nèi)都陷入了衰退。美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯在其最新的一篇合著論文中指出了這種現(xiàn)象。

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　　上世紀(jì)七八十年代，美國(guó)為了應(yīng)對(duì)滯脹曾四次加息，但每一次都引發(fā)了經(jīng)濟(jì)衰退。另外幾次失敗的“著陸”分別是：1990年7月至1991年3月的衰退，主要由美聯(lián)儲(chǔ)加息，疊加儲(chǔ)貸危機(jī)和伊拉克入侵科威特的戰(zhàn)爭(zhēng)造成；2001年3月至11月的衰退，由美聯(lián)儲(chǔ)加息刺破互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)，疊加“9·11”恐怖襲擊事件造成；2007年12月至2009年6月的衰退，由美聯(lián)儲(chǔ)加息刺破房地產(chǎn)泡沫，并演變?yōu)榇钨J危機(jī)引發(fā)。

　　與歷史上美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)三次“軟著陸”時(shí)的條件相比，當(dāng)前美國(guó)的壓力要大得多。首先，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)比失業(yè)率顯示的更為緊張。2022年4月，美國(guó)職位空缺率高達(dá)7%，離職率高達(dá)2.9%，都顯著高于疫情前水平。5月失業(yè)率低至3.6%，幾乎與疫情前水平相當(dāng)。這些都將引致工資繼續(xù)加速上漲。

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　　其次，CPI環(huán)比持續(xù)上升，通脹基礎(chǔ)愈發(fā)牢固。2022年5月的CPI同比增速意外攀升至8.6%，不但超過(guò)了8.3%的預(yù)期值，月度環(huán)比增速也達(dá)到1%。這說(shuō)明物價(jià)仍在繼續(xù)上漲，通脹水平仍未觸頂。

　　再次，美聯(lián)儲(chǔ)誤判了通脹形勢(shì)，采取行動(dòng)過(guò)于遲緩，使得實(shí)際利率長(zhǎng)期為負(fù)，導(dǎo)致價(jià)格上漲越來(lái)越普遍，且資產(chǎn)價(jià)格估值偏高。

　　最后，供應(yīng)鏈修復(fù)遲緩，經(jīng)濟(jì)存在滯脹風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)供給面受到了更多的影響，尤其是中美博弈引發(fā)制造業(yè)供應(yīng)鏈不穩(wěn)定，還有俄烏危機(jī)以及美歐對(duì)俄制裁引發(fā)大宗商品價(jià)格動(dòng)蕩。

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　　今天，在供給面的持續(xù)負(fù)向沖擊之下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨類(lèi)似上世紀(jì)70年代的滯脹風(fēng)險(xiǎn)。正如前面提到的，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美聯(lián)儲(chǔ)從未能夠不以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)成功治理滯脹。美聯(lián)儲(chǔ)正嘗試通過(guò)大幅加息來(lái)降低過(guò)剩需求，以抑制需求對(duì)通脹的拉動(dòng)，然而，美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策難以影響供給側(cè)。美聯(lián)儲(chǔ)希望能夠在不引發(fā)失業(yè)率大幅提高的基礎(chǔ)上，控制住通脹，盡管這是一個(gè)可能的情形，但難度正變得越來(lái)越大。6月議息會(huì)議的點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)可能在2022年底將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率提高至3.4%左右，這是一個(gè)很可能讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的限制性水平。

　　當(dāng)然，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的具體加息路徑，將取決于通脹和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的新變化，但美聯(lián)儲(chǔ)將不得不承擔(dān)“走得太遠(yuǎn)”或“走得不夠遠(yuǎn)”的風(fēng)險(xiǎn)。

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