安信證券高級(jí)固定收益分析師 劉海東

　　距離4月8日3年期央票招標(biāo)發(fā)行已經(jīng)過去了四個(gè)交易日。自2009年7月1年期央票重啟，到2010年1月法定準(zhǔn)備金率上調(diào)，再到近幾個(gè)月1年期央票利率持續(xù)穩(wěn)定，最后到3年期央票的重啟，央行似乎一直在試圖攪亂或隱藏真實(shí)的政策意圖；這使得任何對(duì)貨幣政策的判斷都存在很大風(fēng)險(xiǎn)。那么在此背景下，還可以分析些什么呢？

　　我們認(rèn)為這樣的分析至少需要從以下兩個(gè)層面展開：一是從原因的角度來看，有關(guān)3年期央票重啟原因更合理的猜測(cè)是什么；一是從結(jié)果的角度來看，央行對(duì)利率的控制力將延伸至3年后，這會(huì)對(duì)收益率曲線產(chǎn)生什么影響。

　　有關(guān)這兩個(gè)方面的討論將使我們得出一個(gè)簡(jiǎn)單的總結(jié)“這將是一個(gè)不同的時(shí)代”；這個(gè)時(shí)代不僅表現(xiàn)在它開啟了數(shù)量工具、匯率政策以及利率政策配合的全景圖，也表現(xiàn)在它開啟了收益率曲線新的定價(jià)模式。

　　3年期央票重啟原因的合理猜測(cè)

　　回顧3年期央票重啟的歷史案例，2004年底和2007年初，宏觀經(jīng)濟(jì)處在景氣周期構(gòu)成了它們的共同背景。經(jīng)濟(jì)的景氣可以看作3年期央票發(fā)行的一個(gè)充分條件，不過，在分析中我們似乎輕視了另一個(gè)重要條件，那就是配合匯率調(diào)整政策，應(yīng)對(duì)熱錢流入；而這可能是央行考慮重啟3年期央票的更為直接的因素。

　　兩段案例所呈現(xiàn)的清晰的事實(shí)是，自2004年底開始外匯資產(chǎn)月新增量出現(xiàn)明顯增加，2005年8月人民幣匯率實(shí)施了一次性升值；2007年貿(mào)易順差占GDP比重上升至此輪經(jīng)濟(jì)周期的最高位，并且“熱錢”流入也出現(xiàn)了明顯的放大。

　　而近期人民幣匯率問題再次處在了非常微妙的環(huán)境中。一方面，就匯率調(diào)整的動(dòng)機(jī)而言，央行面臨推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革的壓力，同時(shí)國內(nèi)出口展現(xiàn)的強(qiáng)勁復(fù)蘇也使得人民幣匯率面臨來自外部的壓力。另一方面，就匯率調(diào)整的進(jìn)程而言。人民幣匯率政策調(diào)整或許就將在未來幾個(gè)月發(fā)生。

　　與此同時(shí)，近期資本市場(chǎng)所展現(xiàn)出的相關(guān)征兆也在一定程度上給這樣的猜測(cè)提供了支持。

　　首先，在NDF市場(chǎng)，未來1年人民幣升值幅度預(yù)期由之前2%上升至3%。

　　其次，彩金幣、房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)所表現(xiàn)出的同時(shí)上漲，可以肯定的是來自流動(dòng)性層面的推動(dòng)；而流動(dòng)性來源的一種猜測(cè)是一定規(guī)模的“熱錢”在進(jìn)入中國的資產(chǎn)市場(chǎng)。

　　綜上所述，貨幣政策工具相互配合的分析角度給我們提供了一個(gè)有關(guān)3年期央票重啟原因的合理性猜測(cè)。如果這個(gè)假設(shè)是對(duì)的，那么還可以得出以下兩個(gè)層面的結(jié)論。

　　第一，匯率政策對(duì)數(shù)量工具的制約是階段性的。在匯率政策落地后，3年期央票的發(fā)行將告一段落，典型的案例可以參考04年底至05年中的情形。

　　第二，匯率政策同樣會(huì)對(duì)利率政策產(chǎn)生制約，這表現(xiàn)在穩(wěn)定利率預(yù)期以遏制匯率升值前的資本套利活動(dòng)。相應(yīng)的，加息政策可能將向后推延，并晚于匯率調(diào)整政策；同時(shí)，具有利率引導(dǎo)功能的1年期央票利率將在此期間維持穩(wěn)定。

　　央票體系鎖定收益率曲線中短端

　　在2007年之后，央票更多的承擔(dān)了利率引導(dǎo)職能，央行對(duì)其的控制力明顯提升。進(jìn)一步的，再通過債券品種間的替代效應(yīng)，央行就可以控制與央票相對(duì)應(yīng)期限的債券資產(chǎn)收益率水平。

　　以1年期和3年期的金融債為例，其與相應(yīng)期限的央票利率走勢(shì)非常一致。一個(gè)非常典型的階段是2008年一季度，相比較其他債券資產(chǎn)的明顯上漲，1年和3年的金融債收益率基本維持穩(wěn)定。

　　如果以1年期和3年期的國債為例，直觀上看其與央票走勢(shì)之間的關(guān)聯(lián)并不如金融債；這是因?yàn)閲鴤�的免稅效�?yīng)所致，考慮邊際稅率的因素，央票發(fā)行利率所限定的將是國債收益率的上下區(qū)間。

　　討論至此，一個(gè)衍生出的需要回答的問題是，如果認(rèn)為央行控制了1年和3年的收益率，那么它們之間的期限利差決定因素是什么？

　　由于可借鑒的歷史較短、數(shù)據(jù)有限，我們的猜測(cè)是此時(shí)期限利差由央行對(duì)加權(quán)回籠期限的考慮相關(guān)。具體而言，如果央行希望擴(kuò)張回籠期限，或者說更多的用3年期央票回籠，那么央行會(huì)拉大3年期與1年期央票發(fā)行利率之間的利差，從而引導(dǎo)需求向3年期央票靠攏。