今年二季度中國(guó)資本和金融項(xiàng)目出現(xiàn)714億美元逆差，上一次是去年四季度的290億美元，這次逆差是上次的兩倍半左右。到底是什么原因?qū)е氯绱司揞~逆差？是不是真的有大規(guī)模的資本撤離呢？

　　筆者認(rèn)為，當(dāng)前資本項(xiàng)目下的巨額逆差并非由于大規(guī)模資本外逃，而主要是民間囤積美元所致。

　　宏觀問(wèn)題先要從微觀說(shuō)起。頭些年，由于人民幣具有單邊升值的預(yù)期，再加上人民幣實(shí)際收益率及其預(yù)期收益率要高于其他貨幣實(shí)際收益率，因此，企業(yè)不愿意持匯，而更愿意結(jié)售匯，這就導(dǎo)致了“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”。然而，當(dāng)人民幣已經(jīng)步入均衡期間，甚至出現(xiàn)貶值預(yù)期的時(shí)候，這種趨勢(shì)出現(xiàn)了完全相反的變化。

　　從銀行代客資本項(xiàng)目跨境收付數(shù)據(jù)看，上半年中國(guó)境內(nèi)企業(yè)和個(gè)人仍保持資本凈流入，達(dá)到776億美元。而從銀行經(jīng)常和資本項(xiàng)目代客結(jié)售匯的數(shù)據(jù)看，上半年境內(nèi)企業(yè)和個(gè)人結(jié)售匯順差295億美元，遠(yuǎn)小于跨境收付順差791億美元，這意味著受?chē)?guó)際國(guó)內(nèi)大環(huán)境影響，當(dāng)前境內(nèi)企業(yè)和個(gè)人更愿意從做空轉(zhuǎn)向做多美元，開(kāi)始“負(fù)債本幣化、資產(chǎn)外幣化”。

　　為什么會(huì)出現(xiàn)如此之大的逆轉(zhuǎn)，就外部環(huán)境而言，這與全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲弱態(tài)勢(shì)，主權(quán)債務(wù)危機(jī)惡化形勢(shì)下的美元短缺有關(guān)。摩根士丹利發(fā)布的研究報(bào)告顯示，全球正在遭遇美元短缺問(wèn)題，各國(guó)央行正以2004年以來(lái)最快的步伐重組外匯儲(chǔ)備，大手買(mǎi)入美元，但美元缺口依然巨大，預(yù)計(jì)這一缺口遠(yuǎn)高于2008年的4000億美元。

　　從內(nèi)部原因分析，更重要的原因是中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致。中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)共計(jì)2萬(wàn)億美元，其中政府部門(mén)儲(chǔ)備資產(chǎn)為3.2萬(wàn)億美元，非政府部門(mén)對(duì)外凈負(fù)債1 .2萬(wàn)億美元，相當(dāng)于G D P的近20%。私人部門(mén)的資產(chǎn)配置失衡帶來(lái)一個(gè)長(zhǎng)期的問(wèn)題：一旦國(guó)際金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩時(shí)，人民幣將面臨貶值和資本流出壓力。

　　事實(shí)上，當(dāng)人民幣強(qiáng)勁升值時(shí)，用美元支付款項(xiàng)的中國(guó)進(jìn)口企業(yè)傾向從銀行借入而不是買(mǎi)入美元。這樣，既能賺取較高的人民幣存款利率，還能從人民幣對(duì)美元匯率的升值中獲益。過(guò)去幾年中由于人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期，加上跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的推廣，企業(yè)和銀行已經(jīng)積累了相當(dāng)規(guī)模的美元“超賣(mài)”頭寸。根據(jù)過(guò)去兩年人民幣凈流出以及外債增長(zhǎng)來(lái)判斷，美元“超賣(mài)”頭寸在2000億到3000億美元左右。然而，隨著美元升值以及人民幣升值預(yù)期的反轉(zhuǎn)，越來(lái)越少的公司來(lái)向銀行借美元，部分美元賣(mài)空頭寸已經(jīng)從2011年四季度開(kāi)始平倉(cāng)，這些企業(yè)對(duì)美元的需求量加大，開(kāi)始囤積美元，而拋售人民幣。

　　這樣，企業(yè)等私人部門(mén)購(gòu)買(mǎi)外匯資產(chǎn)增加，央行就會(huì)被動(dòng)收回人民幣流動(dòng)性，從而造成一定程度的貨幣緊縮，特別是造成基礎(chǔ)貨幣的下降。由于外匯占款是近年來(lái)人民幣投放的主渠道，資本項(xiàng)目的大幅逆差引發(fā)的外匯占款下降將導(dǎo)致境內(nèi)貨幣供應(yīng)量的被動(dòng)下降。

　　因此，巨額資本項(xiàng)目逆差并非資本大量外逃所致，其背后的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)需引起重視。在這種新的格局變化下，如何重新定位建立在升值預(yù)期基礎(chǔ)上的人民幣國(guó)際化路徑？如何增強(qiáng)貨幣政策的有效性和彈性？如何改革國(guó)際收支賬戶(hù)發(fā)生趨勢(shì)性改變下的外匯管理制度？這些都是決策者面臨的挑戰(zhàn)。