多方面綜合來看，中國的債務(wù)水平仍然處于相對安全水平，經(jīng)濟(jì)增長仍然蘊(yùn)藏巨大潛力。部分國際金融機(jī)構(gòu)頻頻唱空中國經(jīng)濟(jì)，不排除這種論調(diào)的背后暗藏利益玄機(jī)。其結(jié)果，也將成為“茶杯中的風(fēng)波”，影響相對較弱

　　近日，部分國際評級機(jī)構(gòu)、外資投行、做空機(jī)構(gòu)連續(xù)上演“抱團(tuán)唱空”中國經(jīng)濟(jì)大戲，使一些投資者開始對中國經(jīng)濟(jì)未來充滿憂慮。事實(shí)上，雖然中國經(jīng)濟(jì)增速放緩暴露出一些潛在風(fēng)險，但外資機(jī)構(gòu)沒有用發(fā)展和動態(tài)視角看待中國經(jīng)濟(jì)，過分夸大了這些潛在風(fēng)險。

　　目前，唱空中國經(jīng)濟(jì)的論調(diào)主要有三大判斷依據(jù)：一是在信貸規(guī)模增長過快的同時，影子銀行系統(tǒng)也快速膨脹。二是地方政府債務(wù)快速擴(kuò)張，且債務(wù)不透明對金融體系造成潛在風(fēng)險；三是財政收入占GDP比重下降，并且波動性大。但實(shí)際上，這些對中國經(jīng)濟(jì)和金融形勢的判斷，更多使用對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的觀察方法，忽視了一些基本事實(shí)。

　　首先，從信貸規(guī)模占比估算中國金融風(fēng)險，忽視了現(xiàn)階段中國融資結(jié)構(gòu)中對銀行信貸的倚重，這與美歐等發(fā)達(dá)國家更倚重證券市場存在根本差別。例如，日本在融資結(jié)構(gòu)上和中國較類似，其信貸占GDP比重在1989年曾經(jīng)高達(dá)近240%，而美國在2007年也達(dá)到244%，如考慮到美國龐大的債券市場提供了非政府非金融部門一半以上的融資量，實(shí)際上杠桿率遠(yuǎn)超這一水平。

　　其次，現(xiàn)階段中國影子銀行體系擴(kuò)張，有其內(nèi)在市場化動力機(jī)制，也是一國金融系統(tǒng)逐漸走向成熟和多元化的必經(jīng)之路。近兩年，影子銀行體系的快速興起和壯大，是中國利率市場化穩(wěn)步推進(jìn)、信貸政策總體偏緊、流動性監(jiān)管趨嚴(yán)等條件下，商業(yè)銀行順應(yīng)融資多元化和客戶資產(chǎn)管理需求而進(jìn)行的創(chuàng)新行為。從金融結(jié)構(gòu)演變角度看，這種更為市場化的創(chuàng)新符合市場趨勢，只要通過相應(yīng)的市場和監(jiān)管制度安排，可以更好引導(dǎo)其發(fā)展。從近期出臺的銀監(jiān)會有關(guān)監(jiān)管政策看，決策層的態(tài)度事實(shí)上肯定了商業(yè)銀行在金融工具不健全的情況下進(jìn)行創(chuàng)新的努力，為銀行理財產(chǎn)品作為金融創(chuàng)新而“正名”。同時，又規(guī)范了理財產(chǎn)品及標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的估值，使標(biāo)的更加透明，保護(hù)了投資者權(quán)利，這為多元化融資渠道擴(kuò)張留下更廣闊空間，規(guī)劃了更安全的發(fā)展路徑。

　　至于地方政府債務(wù)快速擴(kuò)張問題。單從規(guī)模看，中國政府債務(wù)規(guī)模占GDP比重低于國際警戒線60%的水平，也遠(yuǎn)低于美日等發(fā)達(dá)國家比重。并且，基于債務(wù)規(guī)模對中國主權(quán)債務(wù)風(fēng)險評估，而不考慮資產(chǎn)端價值，有失偏頗。事實(shí)上，目前對地方政府資產(chǎn)的估算是基于歷史成本法，而沒有按照市場價值進(jìn)行重估。一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省市地方政府持有銀行、國有企業(yè)股權(quán)。如果按市值重估，資產(chǎn)方價值會大幅提升，真實(shí)杠桿率將會下降。

　　中國地方政府債務(wù)總負(fù)擔(dān)率（年末政府債務(wù)余額/當(dāng)年地方財政收入）低于國際60%的警戒水平。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于正常運(yùn)行軌道中，地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)，不會轉(zhuǎn)化為政府的應(yīng)付債務(wù)。筆者的測算結(jié)果顯示，地方政府直接債務(wù)負(fù)擔(dān)率均低于15%，其中2012年債務(wù)負(fù)擔(dān)率為14.3%，之后呈現(xiàn)一定下降趨勢。假使經(jīng)濟(jì)惡化，地方政府融資平臺投資的項目不能產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流，最悲觀的情形是地方政府擔(dān)保債務(wù)全部轉(zhuǎn)化為需償還債務(wù)。此時是債務(wù)負(fù)擔(dān)率的上限，測算結(jié)果表明最高債務(wù)負(fù)擔(dān)率發(fā)生在2013年，為24%，可見債務(wù)負(fù)擔(dān)較小。

　　綜合看，中國政府債務(wù)總量尚不存在風(fēng)險。從結(jié)構(gòu)上看，市級和縣級債務(wù)償付存在隱患，但只要地方債務(wù)未來不出現(xiàn)無序大擴(kuò)張，實(shí)質(zhì)風(fēng)險較小。政策層面，中央政府對地方債務(wù)問題早已關(guān)注，從去年底至今先后出臺多項政策，表明決策層對地方債務(wù)已啟動規(guī)范化、控制節(jié)奏的調(diào)控，其政策導(dǎo)向趨于溫和務(wù)實(shí)，盡量避免問題集中暴露。

　　至于部分機(jī)構(gòu)提出2012年中國財政收入占GDP比重23%，低于A類國家中數(shù)水平的33%，而且比其A類同伴更具波動性，實(shí)際上這與2012年中國經(jīng)濟(jì)周期性波動更為密切，不宜在短期做過分解讀。中長期看，隨著人口老齡化帶來各類社會福利剛性支付增加，中國財政支出將呈趨勢性上漲，財政凈收入將趨勢性下滑，甚至可能會出現(xiàn)從財政盈余國家轉(zhuǎn)為赤字國家，但此風(fēng)險并不會在當(dāng)下顯現(xiàn)。

　　因此，中國的債務(wù)水平仍然處于相對安全水平，經(jīng)濟(jì)增長仍然蘊(yùn)藏巨大潛力。部分國際金融機(jī)構(gòu)頻頻唱空中國經(jīng)濟(jì)，不排除這種論調(diào)的背后暗藏利益玄機(jī)。其結(jié)果，也將成為“茶杯中的風(fēng)波”，對中國的債券市場、人民幣匯率及跨境資本流動的影響都相對較弱。