2010年6月人民幣匯率改革重啟以來，受歐債危機不斷惡化的影響，美元匯率反彈，人民幣對美元匯率出現兩輪階段性貶值。第一輪從去年9月下旬到12月中旬，主要表現是中間價基本穩定但盤中交易人民幣貶值，尤其是12月份出現連續13個交易日接近跌停。第二輪始于今年4月初并持續至今，從市場情況來看貶值壓力大于上一輪：(1)人民幣對美元的中間價出現較明顯的貶值，從5月2日的6.27下方逐步走弱至6.34上方，貶值超1%。(2)美元成交匯率顯著高于中間價，市場一開盤美元即高開，尤其是4月14日人民幣對美元日浮動幅度從0.5%擴大至1%后，在一些交易日美元成交的匯率相對于中間價升幅超過0.7%。

　　人民幣匯率行為放大了貶值壓力。無論從中間價還是交易價來看，在整個時期人民幣對美元的貶值幅度都不到2%。然而，由于這一階段中間價偏離交易價，即人民幣對美元中間價顯著低于上個交易日的收盤價，在每一交易日內，人民幣交易價相對于中間價有較大幅度的跳貶。市場參與者直接感知到的是每天的貶值，如果把日度人民幣貶值幅度的簡單累加起來，要數十倍于整個時期的貶值幅度，使“短視”的市場參與者陷入合成謬誤的陷阱，貶值壓力被放大，也驅動了貶值預期的形成。在遠期外匯市場上，人民幣對美元遠期匯率由過去長期處于升水狀態，轉向了與中美利差方向相匹配的貼水，目前一年期遠期人民幣貼水接近1000個點。事實上，每天市場交易價相對穩定，大多數交易日的最大價差在100個點以內。如果中間價能夠順應交易價進行調整，那么交易日內的貶值壓力會大大縮小甚至消失。

　　被放大的貶值壓力和貶值預期的出現正在改變投資者的行為。跨境資本流向開始出現逆轉，從凈流入轉為凈流出。在外匯市場上，銀行代客結售匯轉向逆差，尤其是4月份以來遠期結售匯也連續出現逆差。從外匯局公布的二季度國際收支初步數據來看，資本與金融賬戶出現了714億美元逆差，外匯儲備減少了112億美元。這主要是國內機構和企業買入外匯來平過去持有的美元空頭，同時持匯意愿增強減少了外匯的供給。外資流入放緩也是一個因素，但不是主要的。

　　人民幣階段性貶值不是壞事。人民幣有升有貶，出現雙向預期，有利于外匯市場秩序的正常化，為匯率進一步市場化提供了條件。熱錢從流入到流出，緩解了外匯儲備增長的壓力，也有利于我國宏觀貨幣環境回歸正常化。過去在人民幣升值期間，我國央行基礎貨幣投放渠道主要是外匯占款增加，不得不提高存款準備金率以進行對沖。人民幣出現階段性貶值，外匯占款不增反減，為存款準備金率的下調提供了較大的空間。

　　人民幣貶值不僅僅是被放大，甚至是幻覺。人民幣階段性貶值是相對于美元而言的，與美元階段性走強有關。在對美元走軟的同時，人民幣對大多數其他主要貨幣出現了不同程度的升值，整體升勢非常明顯。根據國際清算銀行公布的數據，人民幣名義有效匯率從3月份到6月份連續4個月升值，升幅和美元基本相當。自2011年9月新一輪歐債危機爆發以來，人民幣名義有效匯率升值7.9%，升幅僅次于阿聯酋迪拉姆和秘魯索爾的升幅，排在美元之前。這一時期人民幣有效匯率升幅也僅次于2008年5月到09年3月18.09%的升幅。

　　人民幣對美元階段性貶值可能在三季度末四季度初消失。美元強不是真的強，而是其他貨幣弱，尤其是深受歐債危機困擾的歐元的弱。美國正在臨近的大選中黨派之爭給經濟帶來不確定性，財政懸崖問題開始受到越來越多的關注，美元階段性走強可能于近期結束，那么人民幣“強勢”的真實面目就會顯現出來，對美元匯率可能重回升勢。正如國際貨幣基金組織對人民幣匯率的最新評估結果，目前人民幣匯率失衡程度不大，加上過去一段時間外匯市場的分化，人民幣將呈現雙向波動中的走強。