央行在《第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》中提出：繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，增強調控的前瞻性、針對性和靈活性，加強預調微調。分析人士認為，如果考慮年末央票到期額放量、外匯占款改善和財政資金投放等有利因素，流動性在年末有望改善，但由于資金需求回暖和資金供求的結構性矛盾依然存在，應對流動性保持謹慎樂觀。

　　三季度，GDP和平減指數同比增速分別較二季度下降0.2個百分點和1個百分點，但廣譜利率中樞上移，在9月末重新回到年內高點附近。資金面在10月下旬出現較大幅度波動，上周央行在公開市場進行3790億元凈投放后，資金面開始趨于寬松，隔夜回購利率得以重回3%以下。不過，資金面好轉慢于預期，延續(xù)三季度以來流動性偏緊的局面。

　　資金面好轉慢于預期的原因主要在于融資需求回升和融資結構變化。

　　一方面，三季度，特別是實體經濟融資需求在9月出現明顯回升。9月人民幣新增貸款6232億元，票據貼現余額下降2169億元，這是去年10月以來票據貼現余額首次下降。在總體信貸額度受限情況下，銀行只能通過壓縮票據貼現規(guī)模以滿足實體經濟日益增長的信貸需求。

　　另一方面，融資主體結構進一步扭曲。隨著基建投資發(fā)力，包括地方融資平臺在內的公共部門融資需求相對剛性，它們對利率敏感性較低，這對民營企業(yè)產生擠出效應。以債券市場為例，1-6月，國企債券發(fā)行額與民營企業(yè)債券發(fā)行額的比率為15:1，到了7-9月，兩者比率升至26:1。三季度企業(yè)債券加權平均發(fā)行利率明顯上漲。

　　綜合來看，結構性因素的影響更為深刻，而且是中長期的。影子銀行體系快速擴張，而影子銀行體系資金主要來自銀行，比如一些高信用等級的國企在取得中長期貸款后，以短期理財等方式，通過信托、金融租賃公司等中介機構，貸款給在正規(guī)銀行體系很難拿到信貸的房地產企業(yè)和缺乏抵押物的中小企業(yè)。由于這種套利需風險溢價，自然推高邊際利率水平。

　　前瞻地看，今年最后兩個月，資金面將趨寬松，流動性供給會好于第三季度。

　　首先，11月和12月央票到期量分別為1020億元和1180億元，遠高于2012年月均650億元的到期量；其次，隨著美國推出QE3和我國年末結售匯因素，新增外匯占款將改善流動性；最后，11月和12月，財政資金將出現季節(jié)性投放，如去年同期財政存款就下降1.6萬億元。

　　但資金需求不容小覷。在總量上，四季度經濟和物價企穩(wěn)反彈幾成一致預期，融資需求仍將維持在較高水平。信貸方面，在額度控制較嚴情況下，銀行通過壓縮票據貼現規(guī)模保證一般貸款增長。在債券方面，在缺少一周工作日情況下，10月的非金融企業(yè)債券發(fā)行量仍略高于9月。

　　結構上，擠出效應可能仍將延續(xù)。基建投資在6月開始發(fā)力，已連續(xù)4個月同比增速維持在兩位數。參照2008-2009年的經驗，在未來一兩個季度，基建投資將保持較強刺激力度，對民營企業(yè)在信貸市場和債券市場上的擠出效應仍將比較明顯。

　　因此，未來一段時間，流動性向好，資金面會比三季度寬松，但基于融資需求回暖和融資結構性矛盾依然存在等因素，對資金面應保持謹慎樂觀。