9月份以來，港股脫離美股及內(nèi)地A股的走勢(shì)，展現(xiàn)出一波“獨(dú)立性”行情，其根源在于美聯(lián)儲(chǔ)QE3背景下全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的升溫以及對(duì)于中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)見底的預(yù)期，國(guó)際熱錢集中流入港元資產(chǎn)。預(yù)計(jì)這種趨勢(shì)短期內(nèi)仍將持續(xù)，聯(lián)系匯率制度仍是當(dāng)前香港的最優(yōu)選擇，香港金管局將持續(xù)注入港幣以維護(hù)聯(lián)匯的穩(wěn)定。但從中長(zhǎng)期來看，考慮到美國(guó)財(cái)政懸崖即將觸及、歐債危機(jī)憂慮仍存，以及中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面狀況，熱錢長(zhǎng)期駐留于香港市場(chǎng)的可能性不大，港股風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)值得警惕。
自2005年以來，國(guó)際熱錢先后五次大規(guī)模流入香港市場(chǎng)，分別為2007年10月、2008年10月、2009年3月、2010年10月及2012年10月。在這幾次熱錢流入的過程中，均伴隨著港元匯率升值并觸及7.75強(qiáng)方兌換保證，金管局多次出手干預(yù)匯市，注入港元流動(dòng)性，香港股市及樓市等港元資產(chǎn)顯著上行。
然而，這幾次熱錢流入的動(dòng)因卻不盡相同，2007年在“港股直通車”傳聞的刺激下，香港資本市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)升溫，國(guó)際熱錢大量涌入；2008年次貸危機(jī)暴發(fā)后港元的強(qiáng)勢(shì)則更多是出于避險(xiǎn)需求，當(dāng)時(shí)港府推出的100%存款保證措施，在很大程度上提振了避險(xiǎn)資金持有和購入港元的信心，港元被看作避險(xiǎn)資產(chǎn)而受到追捧。
近三次熱錢集中涌入則均與美聯(lián)儲(chǔ)的QE操作有關(guān)。2009年及2010年，美聯(lián)儲(chǔ)相繼推出QE1及QE2，導(dǎo)致國(guó)際熱錢兩度大規(guī)模流入香港市場(chǎng)，2009年港元匯率于7.75水平持續(xù)徘徊逾8個(gè)月之久，而2010年港元僅是瞬間觸碰該水平，其主要緣于這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)走向及政策環(huán)境反差較大，港元資產(chǎn)對(duì)于熱錢的吸引力也就出現(xiàn)顯著差異。
對(duì)于港元資產(chǎn)來說，此次美聯(lián)儲(chǔ)QE3的推出與前兩次QE效果較為相似，美元兌港幣匯率應(yīng)聲下挫，持續(xù)于7.75大關(guān)徘徊，全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的迅速升溫令熱錢大規(guī)模流入香港市場(chǎng)。
由于美股前期的升勢(shì)已在很大程度上透支了其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基本面利好，美股未來預(yù)期的財(cái)富效應(yīng)顯著下降；另一方面，市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)見底回升的預(yù)期升溫；另外，在歐美日等主要經(jīng)濟(jì)體相繼放松貨幣的背景下，中國(guó)內(nèi)地的貨幣政策依然維持偏緊的狀況，套息交易令熱錢流入人民幣資產(chǎn)，港元資產(chǎn)間接受益，這也可以解釋近期人民幣匯率緣何持續(xù)升值。綜合而言，此次熱錢涌入香港除了風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素外，有一定的基本面支撐，這種趨勢(shì)短期之內(nèi)有望延續(xù)，而并不會(huì)像2010年那樣曇花一現(xiàn)，畢竟中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處在底部區(qū)域，通脹風(fēng)險(xiǎn)顯著降低，政策依然有放松空間，這與QE2之時(shí)的環(huán)境顯著不同。
熱錢的持續(xù)流入短期之內(nèi)會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)問題出現(xiàn)：一是港元資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)令香港的聯(lián)系匯率制度再受沖擊；二是隨著AH溢價(jià)的下降，港股持續(xù)上行會(huì)否對(duì)A股形成支撐。
對(duì)于第一個(gè)問題，我們的總體觀點(diǎn)是對(duì)于香港這樣的小型且自由的經(jīng)濟(jì)體，聯(lián)系匯率制度依然是其最優(yōu)選擇。其實(shí)對(duì)于聯(lián)匯的質(zhì)疑近些年來每當(dāng)港元觸及7.75之時(shí)均會(huì)出現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)景氣周期與內(nèi)地靠近的同時(shí)，港元利率走向卻受制于美聯(lián)儲(chǔ)；在維系聯(lián)匯穩(wěn)定的同時(shí)，卻造成了流動(dòng)性過剩的局面。然而，在當(dāng)前的背景下，香港又有什么更優(yōu)的選擇呢？首先，浮動(dòng)匯率制肯定行不通，1974年11月25日至1983年10月16日那段港元自由浮動(dòng)的慘痛經(jīng)歷至今仍難以忘卻；其次，能否尋找一個(gè)美元的替代貨幣，作為港元釘住的目標(biāo)呢？答案也是否定的，歐債危機(jī)的爆發(fā)已經(jīng)令投資者對(duì)于歐元徹底失去了信心，而在資本項(xiàng)目未完全開放的條件下，釘住人民幣也顯然不合時(shí)宜。因此，聯(lián)匯制度仍是當(dāng)前香港最優(yōu)選擇，但這并不意味著強(qiáng)方及弱方兌換保證的水平?jīng)]有調(diào)整空間和必要。
另一個(gè)問題是AH溢價(jià)的下降能否對(duì)A股形成支撐。我們?nèi)匀粓?jiān)持此前的觀點(diǎn)，即由于兩地市場(chǎng)的投資理念和投資主體的顯著差異，僅可將AH溢價(jià)水平的變化看做A股及H股市場(chǎng)相對(duì)變化的結(jié)果，而不能根據(jù)溢價(jià)水平來預(yù)測(cè)A股或者H股的漲跌。對(duì)于后市而言，由于內(nèi)地與香港市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況仍將存在顯著差異，預(yù)計(jì)AH溢價(jià)仍有持續(xù)下行的可能性。
當(dāng)然，我們判斷無論是聯(lián)匯制度受到?jīng)_擊還是AH溢價(jià)水平下行，這兩個(gè)事件都不會(huì)持續(xù)太久，因?yàn)闊徨X難以像2009年那樣長(zhǎng)期駐留于香港市場(chǎng)。一方面，在風(fēng)險(xiǎn)偏好上，隨著年底的臨近，投資者對(duì)于美國(guó)“財(cái)政懸崖”的擔(dān)憂將逐日升溫，而希臘及西班牙債務(wù)問題懸而未決，歐債危機(jī)仍有卷土重來的可能，全球市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒難以長(zhǎng)時(shí)間維持低位；另一方面，在基本面上，上周五美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的利好反而導(dǎo)致資本市場(chǎng)的下挫為投資者敲響警鐘，其邏輯就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)將壓縮美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松的空間，進(jìn)而導(dǎo)致美元套息交易的平倉，國(guó)際熱錢回流美元資產(chǎn)。
