近年來，一些國外機構不時以中國地方政府存在巨額債務危機為由發表看空中國經濟的言論，而當前歐元區國家仍然在持續了近三年的歐債危機中苦苦煎熬，何時走出尚未可知。為準確了解中國經濟的健康狀況，了解可能產生沖擊的來源及強度，給我國探討對策提供基本依據，在近日由中國社會科學院調查與數據信息中心和金融研究所在北京聯合主辦的“中國社會科學論壇———中國國家資產負債表分析研討會”上，中國社會科學院副院長、學部委員、中國社科智訊首席經濟學家李揚發布了2000～2010年中國主權資產負債分析報告。他說，我國經濟基本沒可能發生主權債務危機，但需要警惕資產錯配風險和或有債務風險，而化解風險的根本手段還是轉變經濟發展方式。
中國主權資產凈額為正
李揚首先指出，歷史上的全球經濟危機多有國際債務危機相伴。隨著經濟全球化逐步深入以及經濟活動日趨金融化，債務危機更構成全球經濟危機的基本要素。因此，追索危機產生的根源，分析危機蔓延的進程，研討解救危機的措施，我們必須撩開層層面紗，追溯到危機國家之資產、負債狀況及其動態平衡關系上。
“國家資產負債表的主要功能，就是用精心設計的理論框架、一系列定義清晰的概念和一整套處理數據的科學方法，表列整個國家的‘家底’，并揭示主要經濟活動之間的對應關系。這個框架不僅有助于我們準確把握國家經濟的健康狀況，了解可能產生沖擊的來源及強度，而且，在危機期間，它更可為政府探討對策空間提供基本依據。”李揚說。
李揚表示，中國的主權資產主要包括六項，即：國有經營性資產、國有非經營性資產、政府所擁有的資源性資產、對外主權資產、全國社會保障基金國有資產、政府在中央銀行的存款。中國的主權負債也主要包括六項，即：中央政府的債務，包括內債和外債、各政府部門和政策性機構所發行的有財政擔保的債券、地方政府債務、國有企業債務、以金融不良資產及其轉化形式存在的或有負債、以隱性養老金債務為主的社會保障基金缺口。
“通過對以上各個部分主權資產和主權負債進行加總，我們可以計算得到各年度中國主權資產和主權負債以及相應的政府或主權凈值”，李揚進一步解釋，2000-2010年這11年來，中國主權資產和主權負債都呈擴張的態勢，而主權資產的增幅要高于主權負債，從而，我國政府凈值的規模一直處于不斷增長之中。
按寬口徑匡算，2010年中國主權資產凈值為69.6萬億。但考慮到行政事業單位國有資產變現能力很差，以及國土資源性資產的使用權也不可能一次性全部轉讓，因此，以窄口徑來統計，即扣除行政事業單位國有資產，并以2010年的土地出讓金2.8萬億替代國土資源性資產44.3萬億，從而主權資產將由142.3萬億減少到93萬億。這樣一來，窄口徑的主權資產凈值為20萬億左右。“無論寬口徑還是窄口徑，中國的主權資產凈額為正。這表明中國政府擁有足夠的主權資產來覆蓋其主權負債。”李揚說。因此，相當長時期內，中國發生主權債務危機的可能性極低；但包括養老金缺口在內的或有負債風險值得關注。
迅速發展背景下的資產負債表擴張
李揚指出，2000-2010年，中國的國家資產負債表呈快速擴張之勢。對外資產、基礎設施以及房地產資產迅速積累，構成資產擴張的主導因素。這記載了出口導向發展戰略之下中國工業化與城鎮化加速發展的歷史進程。在負債方，各級政府以及國有企業的負債以高于私人部門的增長率擴張。這凸顯了政府主導經濟活動的體制特征。
首先，結構變遷中的資產形成。第一，出口導向型工業化與對外資產的積累。中國工業化的迅速推進，在形成大量工業固定資產的同時，還在出口導向引領下形成巨額貿易順差，并由此帶來大量的對外資產積累。這構成中國資產積累特別是主權資產積累中至為突出的一個特點；第二，基礎設施資產積累。新世紀以來，中國城鎮化推進加速。2000-2011年，城鎮人口占總人口比重從36.22 % 提高到51.3% ，年均提高1 .37個百分點，比1990-1999年的年均增長速度提高0.44個百分點。城鎮化進程的加速，致使基礎設施和房地產資產的規模迅速擴大；第三，房地產資產積累在城市化加速推進和住房貨幣化改革的背景下，城鎮居民的住房資產迅速累積。自住房市場化改革以來，城鎮住房總價值由1998年的10.1萬億元迅速擴張超過7倍.到2010年已達71.9萬億元。在此期間，除受到國際金融危機嚴重影響的2008年外，住房價值增速普遍快于同期名義GDP增速，由此導致兩者之比從1.2倍升至1.8倍。
其次，趕超體制下形成的負債。在中國過去30多年的高速增長過程中，政府一直在發揮主導性作用。在這種體制所決定的發展模式下，一方面，政府直接介入經濟活動，從而形成了大量顯性意義上的政府負債特別是地方層面的政府負債；另一方面，政府對經濟活動大量進行間接干預或提供隱性擔保，使得國有企業、商業銀行的不良貸款以及社保基金缺口成為政府的隱性或有負債。第一，趕超體制下的增長優先戰略；第二，建設型政府與地方政府債務擴張。各級政府承擔了大量的經濟職能，相應地將大量的資財和精力投入到生產經營領域。地方政府承擔了大量的經濟建設職能，而體制性的資金來源卻嚴重不足，這使得地方政府不得不通過大量非規范的負債來支撐其雄心勃勃的投資計劃。“地方融資平臺”應運而生并有了長足發展。據國家審計署資料，至2010年底，全國省、市、縣三級政府共設立融資平臺公司6576家，其中：省級165家、市級1648家、縣級4763家。審計署資料顯示，2010年底融資平臺公司政府性債務余額49710.68億元，占地方政府性債務余額的46.38%；第三，政府隱性擔保與或有負債。中國過去三十年的成功趕超，政府發揮了相當大的作用。這個作用不僅體現在它們作為投資主體直接參與經濟建設，而且體現在它們提供了大量的隱性擔保，支持國有企業和國有金融機構發展，同時，還承擔了大量經濟轉型的成本。
中國主權債務風險來自三個方面
對于主權資產負債表的風險狀況，李揚表示，中國主權資產負債表包括兩大類風險，資產負債表錯配風險和或有負債風險。
第一，資產負債表錯配風險。這種風險主要有貨幣錯配、期限錯配和資本結構錯配三種形式。
“貨幣錯配”風險。2010年，中國的對外資產為41260億美元，對外負債為23354億美元，凈國際投資頭寸達到17907億美元。由于外幣資產大于外幣負債，中國面臨的主要問題是債權型貨幣錯配。在中國外匯資產的幣種結構中，約60%～70%是美元，20%～25%是歐元，其余則為英鎊、日元等。從2005年7月啟動新一輪人民幣匯率形成機制改革至2011年末，人民幣對美元匯率中間價已累積升值31.4%，這一變化，使得中國的外匯資產蒙受了巨大的賬面損失。今后人民幣若繼續升值，此類損失依然不可避免。
“期限錯配”風險。中國正處于城鎮化加速發展的過程中。城鎮化需要大量的投資。相比于工業化，城鎮化投資不僅規模巨大，而且期限更長。在資本市場發展滯后，長期資金供給機制很不完善的條件下，商業銀行本就存在的“借短用長”風險更加彰顯。地方政府的情況亦然。它們承擔著大量的城市基礎設施投資。這些投資周期長、見效慢，需要5～10年方能產生現金流。然而，支持這些項目的資金來源高度依賴于土地出讓金、稅收收入、中央代地方發行的債券，以及通過地方融資平臺所籌措的一些中短期融資。這就導致債務期限與項目的現金流分布的嚴重不匹配。這些錯配雖然一般不會產生“償付風險”，但一定有“流動性風險”存在其中。
“資本結構錯配”風險。通過國際比較我們發現，中國非金融企業債務占總債務的比重為62.4%，比其它國家的比重要高30到40個百分點。這凸顯出以銀行為主導、以債務融資為主體的中國金融體系的痼疾。毫無疑問，這種資本結構錯配，使得中國的非金融企業的債務水平和杠桿率均處于極易引發危機的境地。
第二，房地產信貸風險。李揚指出，房地產信貸風險屬于金融部門資產負債表的風險。但考慮到政府對于金融部門提供著隱性擔保，這一風險最終會由政府來部分承擔，因此將它歸入政府的或有負債風險之中。
中國的房地產信貸風險，以房地產開發貸款與住房抵押貸款占銀行業全部貸款的比重來衡量，始終沒有超過20%。就國際標準而言，這一水平并不算高。同時，中國目前的按揭貸款與抵押品價值比率平均低于70%。因此，家庭部門住房抵押貸款的杠桿率水平尚處于低位。從銀監會披露的商業銀行不良貸款分行業情況看，房地產業和個人住房按揭貸款的不良貸款比率分別為1.26%和0.37%，與其他行業或項目的不良貸款率相比，其水平并不高。由此可以認為，銀行部門的房地產貸款風險仍然處于可控的范圍之內。
盡管銀行貸款對房地產業直接的風險敞口不大，但間接的風險需要重視。首先，在中國銀行業的貸款業務中，抵押貸款占比較高。從工、農、中、建、交五大行的情況看，所放貸款的30%-45%是抵押貸款，特別是房地產抵押貸款。如果房地產價格出現大幅度下滑，抵押品的價值就會相應縮水，一旦債務人出現違約的情況，銀行部門就會遭受較大損失。
與此同時，由于房地產業的前向和后向產業關聯度較高，是國民經濟中占據系統重要性地位的產業，一旦房地產業出現大幅度向下調整的情況，將不可避免地沖擊大量相關產業，進而對銀行系統的資產質量形成連鎖性不良影響。此外，地方政府融資平臺也與房地產業高度相關。在貸款項目自身現金流有限的情況下，債務償還對土地出讓收入的依賴性極大。審計署的審計結果顯示，2010年底，地方政府負有償還責任的債務余額中(67109.51億元)，承諾用土地出讓收入作為償債來源的債務余額為25473.51億元，占38%，共涉及12個省級、307個市級和1131個縣級政府。如果房地產業遭遇困境并影響到土地出讓收入的規模，地方融資平臺的貸款質量也將受到負面影響。
第三，社會保障基金缺口。“從一些發達國家近來發生的主權債務危機看，社會保障體系的資金缺口、特別是養老保障體系的資金缺口，是全面性經濟危機最重要的誘因。因此，面對體制轉軌和人口老齡化的雙重挑戰，中國必須高度重視社會保障基金缺口尤其是養老保險基金的支付缺口問題。”李揚說。
就體制轉軌的挑戰而言，1995年，中國確立了社會統籌和個人賬戶相結合的企業職工基本養老保險制度。由于統賬結合的養老保險模式是在現收現付、沒有任何資金積累的情況下建立起來的，對于過去沒有個人賬戶的“老人”和個人賬戶積累額較少的“中人”，便會出現養老金支付上的資金缺口。這是體制轉軌形成的缺口，對于因傳統體制下中老年職工缺乏養老金積累而形成的這筆歷史欠賬，實質上采取的是向“新人”和“中人”的個人賬戶支的辦法，由此導致按新體制繳費的在職職工的個人賬戶事實上淪為空賬。
人口老齡化日益嚴重，給現行養老保險制度帶來更大挑戰。一方面，隨著老年人口不斷增加，城鎮養老保險參保離退休人員增多，養老保險基金支出規模持續擴張；另一方面，隨著勞動年齡人口增長放緩，城鎮養老保險參保職工人數和征繳收入的增長也相應放緩。一增一減，極有可能導致社會統籌基金入不敷出，只能通過挪用個人賬戶來實現當期支付平衡。
無論是體制轉軌還是人口老齡化，都帶來養老保險個人賬戶的空賬，即個人賬戶的資金被挪用于當前的養老金發放問題。目前這一規模已達1 .4萬億元。這樣，統賬結合模式中按照積累制設計的個人賬戶，在出現空賬的情況下，事實上逐步演變為現收現付制。不僅如此，一些地方還出現基本養老保險基金當年收不抵支的情況。根據人力資源和社會保障部統計，不考慮當年財政補貼，2010年一年養老保險征繳收入收不抵支的省份共有15個，缺口達679億元。未來，欲做實個人賬戶，保證養老金的按時足額發放，就需要財政承擔起支付責任。
化解風險的六條政策建議
通過主權資產負債表及其風險的評估，李揚認為，應將促進發展方式轉型作為應對資產負債表風險的根本手段。并且提出了六條政策建議：
首先，保持經濟的可持續發展，是化解債務風險的根本途徑。政府債務占G D P比重的演進路徑，主要取決于實際增長率和實際利率之差，因此，保持可持續的較快增長至為關鍵。
其次，為降低對外資產負債表中的貨幣錯配風險，應注重擴大內需，減少對外需依賴，放緩對外資產積累；同時鼓勵藏匯于民、促進對外直接投資、推動人民幣國際化。更重要的，在債權型錯配狀況短期內很難扭轉的情勢下，我們應更加積極主動地利用主權財富基金的機制，降低貨幣錯配的風險。
第三，減少經濟活動的政府性主導或干預，降低或有負債風險。政府主導在趕超體制下發揮了重要作用，但也因此積累了比成熟市場經濟體更多的或有負債。降低或有負債風險的根本途徑是減少政府對微觀經濟活動的干預，進一步推動市場化改革和政府轉型，將隱性或有負債轉變為顯性直接負債，明確負債主體并使之多元化。
第四，重塑中央地方財政關系和創新城市化融資機制，化解地方政府債務風險。一是在央地財政關系上，解決地方財權與事權不匹配的問題，需要有深思熟慮的頂層設計。二是要創新城市化融資模式。一方面需要推動財稅改革，為地方提供新的主體稅源(如財產稅)，擴大地方債試點，增加資金來源；另一方面加大政策銀行的作用，以政策性銀行或國家發行特別國債的方式，替換地方融資平臺部分；并通過將一些公用事業項目的證券化以及銀行展期，以解決地方政府資產負債表中的期限錯配問題。
第五，推動債務性融資向股權融資格局的轉變，降低全社會的杠桿率，緩解企業的資本結構錯配風險。中國的金融體系以銀行為主導。舉凡儲蓄的動員、聚集以及分配，主要通過銀行體系來進行。依賴銀行體系提供資金，既加重了企業資產負債表的資本結構錯配風險，又提高了全社會的杠桿率。
因此，在中國未來的金融發展中，應大力發展資本市場，創造有利于股權資本形成的機制，多渠道增加股權資本的供給，推動中國金融結構從債務性融資向股權融資格局轉變。
第六，調整收入分配格局，深化國有經濟布局的戰略性調整，應對社保基金缺口風險。可考慮進一步擴大國有資本經營預算收入的規模，包括：進一步擴大國有企業利潤上繳的主體，除中央企業外，地方國有企業、鐵路等非國資委管理的壟斷性行業、國有金融企業等，也要盡快實行資本分紅；同時，進一步提高國有企業利潤上繳的水平，動態調整分紅比例。在此基礎上，加大國有資本經營收入補貼社會保障的力度。此外，進一步實施國有 股減持充實社會保障儲備資金。在境內證券市場轉持部分國有股充實全國社會保障基金的基礎上，對非上市國有企業、控股上市公司的上級集團公司、已上市非增發部分的國有股份，在合理確保國有經濟控制力的前提下，都可逐步酌情減持，并將減持收益部分劃轉社保基金。
