國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍然在底部運(yùn)行。8月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值實(shí)際同比增長(zhǎng)8.9%，比7月份回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，全國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額同比增長(zhǎng)19.1%，比7月份回落1.28個(gè)百分點(diǎn)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)13.2%，比7月份提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)出口總值增幅進(jìn)一步放緩至0.2%，特別是進(jìn)口同比下降2.6%，比7月份回落7.3個(gè)百分點(diǎn)，出口同比增速略回升至2.7%。國(guó)內(nèi)需求特別是投資需求的疲弱是制約8月份經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素。
貨幣政策依然偏緊在一定程度上減緩了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐。盡管最近一段時(shí)期中央逐漸加大了穩(wěn)增長(zhǎng)的政策支持力度，但是投資并沒(méi)有得到明顯回升，8月份甚至還略呈回落之勢(shì)。這種情況的出現(xiàn)既與部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)需要進(jìn)一步調(diào)整等深層矛盾有關(guān)，也與宏觀(guān)調(diào)控政策特別是貨幣政策放松力度仍顯不足有關(guān)。例如，到8月末，廣義貨幣(M2)余額同比增長(zhǎng)13.5%，比7月末低了0.4%，狹義貨幣(M1)余額同比增長(zhǎng)4.5%，比7月末低了0.1%，盡管社會(huì)融資規(guī)模特別是人民幣貸款有較明顯的增加，但貨幣信貸環(huán)境仍然偏緊，信貸成本仍然偏高，且貨幣政策操作主要依賴(lài)于逆回購(gòu)，法定存款準(zhǔn)備金率和銀行存貸利率等政策工具都始終處于固定不動(dòng)狀態(tài)，適度寬松貨幣政策形同虛設(shè)。
8月份，央行頻繁開(kāi)展逆回購(gòu)，各期限逆回購(gòu)交易量累計(jì)達(dá)到4000億元，表現(xiàn)為本月流動(dòng)性?xún)敉斗蓬~高達(dá)3440億元，遠(yuǎn)高于7月份840億元的凈投放水平，在一定程度上緩解了市場(chǎng)特別是銀行間市場(chǎng)短期資金的需求，多個(gè)期限的同業(yè)拆借利率和銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率呈現(xiàn)下降傾向。但是，人們也注意到，逆回購(gòu)已經(jīng)成為8月份央行主要依賴(lài)的貨幣投放工具。倚重逆回購(gòu)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，雖然有利于構(gòu)建回購(gòu)利率機(jī)制和推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，也可能有助于降低直接操控貨幣供應(yīng)量帶來(lái)經(jīng)濟(jì)過(guò)大波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但不利于盡快降低企業(yè)融資成本，因此，這種形式的政策操作可能是無(wú)助于啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升的，不宜將其作為央行進(jìn)行貨幣政策操作的主要工具。
第一，通過(guò)逆回購(gòu)實(shí)現(xiàn)的貨幣擴(kuò)張缺乏可持續(xù)性。逆回購(gòu)的主要期限是7天和14天，期限較短。通過(guò)逆回購(gòu)控制市場(chǎng)流動(dòng)性，必須更多地倚重滾動(dòng)操作。這也是為什么到9月份央行依然要頻繁進(jìn)行逆回購(gòu)的一個(gè)重要原因。但是，通過(guò)逆回購(gòu)操作擴(kuò)張貨幣供給的能力十分有限。例如，截止9月13日，央行共進(jìn)行逆回購(gòu)交易2670億元，但8月份所做7天和14天逆回購(gòu)到9月份即到期的交易額就達(dá)3000億元。9月13日央行進(jìn)行了一筆200億元的28天的逆回購(gòu)交易嘗試，但我們的估計(jì)是這種較長(zhǎng)期限的逆回購(gòu)?fù)瑯硬粫?huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生實(shí)際需要的擴(kuò)張效果。
第二，現(xiàn)行逆回購(gòu)利率還不可能發(fā)揮引導(dǎo)市場(chǎng)利率走勢(shì)的作用。逆回購(gòu)利率具有傳遞貨幣政策信號(hào)的功能，如果逆回購(gòu)交易量足夠大、期限品種足夠齊全，也可能會(huì)對(duì)同業(yè)拆借利率和銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率產(chǎn)生較為明顯的影響。但是，由于當(dāng)前逆回購(gòu)交易量仍然較小且期限品種不全，逆回購(gòu)利率不僅不能有效影響市場(chǎng)貸款利率，反而還易于遭受市場(chǎng)資金供求的影響，在一定程度上扭曲實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為主體的市場(chǎng)行為。
第三，通過(guò)逆回購(gòu)仍難以達(dá)到有效穩(wěn)定投資預(yù)期的目的。由于逆回購(gòu)交易缺乏可持續(xù)性、逆回購(gòu)利率很難發(fā)揮引導(dǎo)市場(chǎng)利率走勢(shì)的作用，加之逆回購(gòu)期限較短，商業(yè)銀行通過(guò)逆回購(gòu)獲得的資金就很難形成實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體的實(shí)際貸款，投資者也難從中獲得較為明確的政策信號(hào)并由此形成較為明確的政策預(yù)期，結(jié)果，必然影響市場(chǎng)主體的投資決策，進(jìn)而妨礙國(guó)民經(jīng)濟(jì)的應(yīng)有復(fù)蘇。
經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中多種不利因素的存在增加了未來(lái)一段時(shí)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的難度，迫切需要采取更加切實(shí)有力的措施進(jìn)一步加大貨幣政策的放松力度。我國(guó)經(jīng)濟(jì)從2011年6月份起開(kāi)始新一輪的深度調(diào)整，至今持續(xù)時(shí)間已經(jīng)超過(guò)2008年全球金融危機(jī)時(shí)期，而且尚沒(méi)有明顯改善跡象，使得許多企業(yè)還沒(méi)有從上一輪危機(jī)中完全恢復(fù)過(guò)來(lái)又遭遇新的較大沖擊，導(dǎo)致其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)更加困難。同時(shí)，出于推動(dòng)結(jié)構(gòu)深層次調(diào)整的需要和對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑容忍度的提高，中央政府出臺(tái)大規(guī)模擴(kuò)張性財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)的愿望和能力也遠(yuǎn)遜于2009年。這些因素決定了我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇只能更加依賴(lài)自身的修復(fù)能力，復(fù)蘇之路也就更加坎坷崎嶇，經(jīng)濟(jì)難以再現(xiàn)“V”形反轉(zhuǎn)，未來(lái)數(shù)月經(jīng)濟(jì)仍將在底部徘徊。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更加需要一個(gè)寬松的貨幣政策環(huán)境，以防止企業(yè)資金鏈條斷裂而引起不良連鎖反應(yīng)和避免經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下探的風(fēng)險(xiǎn)，并降低企業(yè)資金成本和提升其投資愿望，增強(qiáng)而不是損害經(jīng)濟(jì)的自身修復(fù)能力。在這個(gè)意義上，寬松貨幣政策應(yīng)該扮演比現(xiàn)在更加積極的角色并發(fā)揮更大的作用。
國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的大量信號(hào)還表明，在我國(guó)當(dāng)前階段，繼續(xù)實(shí)行較為寬松的貨幣政策也仍有較大空間。因?yàn)椋?月末城鄉(xiāng)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)雖然同比回升至2.0%，月環(huán)比也上漲了0.6%，但全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格仍同比下降3.5%，環(huán)比下降0.5%，工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格同比下 降4.1%，環(huán)比下降0.5%。這就是說(shuō)，在總體上，當(dāng)前我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行并未走出通貨緊縮陰影，經(jīng)濟(jì)衰退格局仍然存在，這使得繼續(xù)加大貨幣政策的放松力度具有較大的空間。其中一個(gè)必須和不可過(guò)度放慢的貨幣政策工具選擇，就是繼續(xù)進(jìn)一步大幅度降低仍然過(guò)高的銀行存款準(zhǔn)備金率及其利率、降低銀行存貸款基準(zhǔn)利率，以此傳遞更多的寬松信號(hào)，提高投資者信心，促進(jìn)復(fù)蘇預(yù)期的形成，有效鼓勵(lì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資和自主經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，避免可能的第二次衰退。 （劉迎秋 呂風(fēng)勇)
