在期待已久的降準(zhǔn)最終“落地”后，連日來資金成本并沒有出現(xiàn)明顯下降，7天回購(gòu)依舊停留在5%以上。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)在春節(jié)前期待的、因資金成本下降推動(dòng)的債券投機(jī)性行情，特別是信用債的投機(jī)性行情沒有出現(xiàn)，市場(chǎng)政策市預(yù)期落空。市場(chǎng)需要尋找新的驅(qū)動(dòng)力量。
從目前的市場(chǎng)狀態(tài)來看，在影響債市的四大因素中，政策面預(yù)期落空，資金面依然偏緊；而經(jīng)過幾輪收益率下調(diào)以后，屬于技術(shù)面層面的市場(chǎng)做多熱情已經(jīng)被銷蝕殆盡。預(yù)計(jì)市場(chǎng)推動(dòng)因素將重新回歸經(jīng)濟(jì)基本面。短期來看，最有可能成為新推動(dòng)力量的就是CPI。
1月份CPI超預(yù)期增長(zhǎng)，但市場(chǎng)主流觀點(diǎn)還是較樂觀地認(rèn)為2月份以后的CPI會(huì)逐月下降，主要依據(jù)是基期因素。商務(wù)部重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格在春節(jié)后持續(xù)回落，前期漲幅較大的蔬菜和豬肉價(jià)格連續(xù)三周回落，其中蔬菜價(jià)格已經(jīng)累計(jì)下降10%以上，豬肉價(jià)格下降幅度也接近于4%。如果后期出現(xiàn)連續(xù)三個(gè)月CPI環(huán)比下降，CPI同比數(shù)據(jù)有可能進(jìn)一步回落至年前市場(chǎng)預(yù)期的2%左右；如果工業(yè)增加值同比增速也出現(xiàn)下降，央行再次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，相信屆時(shí)整體環(huán)境將對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生有利影響。但這屬于債市波動(dòng)的短期趨勢(shì)。
值得注意的是，目前債市的操作空間已經(jīng)日趨收窄。即使在6月份之前CPI出現(xiàn)持續(xù)性下跌，降幅也不會(huì)太大，不會(huì)推動(dòng)債市收益率出現(xiàn)較大幅度的下行。其一，從技術(shù)面來看，不存在一個(gè)大牛市后再次出現(xiàn)一個(gè)大牛市的心理基礎(chǔ)：市場(chǎng)一般是在牛市期間會(huì)充分挖掘牛市背后的積極驅(qū)動(dòng)因素，直至積極因素被充分利用。其二，再次出現(xiàn)一個(gè)大牛市的基本面含義是經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)超預(yù)期的下滑，這種情景未來出現(xiàn)的概率較小。其三，有證據(jù)表明，豬肉價(jià)格可能會(huì)在6月份重拾升勢(shì)，但在8月份以后可能再次回落。所以綜合以上因素，預(yù)計(jì)后期債市收益率波動(dòng)總體將以盤整為主。
在影響債市波動(dòng)的短期因素中，近期市場(chǎng)機(jī)構(gòu)在中低評(píng)級(jí)信用債中的“掘金”行為值得關(guān)注。高評(píng)級(jí)信用債收益率經(jīng)過前期市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的充分推動(dòng)，目前已經(jīng)回落到歷史均值附近，再次操作的空間已經(jīng)不大。而在盈利壓力下，一些聰明前行者開始向低評(píng)級(jí)信用債傾斜。我們認(rèn)為在中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)體制下，資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)偏小導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)偏低、但產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、收入增長(zhǎng)穩(wěn)定的信用債發(fā)行人還是值得投資的。但是大環(huán)境顯然還是不支持大面積操作中低評(píng)級(jí)信用債。這主要是因?yàn)槿蛉ジ軛U化進(jìn)程遠(yuǎn)沒有結(jié)束，歐債危機(jī)的解決還任重而道遠(yuǎn)，國(guó)內(nèi)存在的問題還需要時(shí)間加以消化(比如政府融資平臺(tái)貸款問題)。最近國(guó)內(nèi)媒體報(bào)道的有關(guān)商業(yè)銀行不良貸款上升趨勢(shì)從另一個(gè)側(cè)面說明企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平可能在趨于增強(qiáng)。
總而言之，2012年對(duì)于各方來說將是一個(gè)轉(zhuǎn)型之年，其背后既有主動(dòng)因素的推動(dòng)，也有被動(dòng)因素的作用。對(duì)于債市參與者來說，過去的許多經(jīng)驗(yàn)可能已不再適用，今年債市的第一季度政策市預(yù)期落空就是一個(gè)活生生的例子。但同時(shí)各個(gè)層面的轉(zhuǎn)型進(jìn)程可能也會(huì)促使市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)在債市操作中更趨謹(jǐn)慎，其中除了縮短久期之外，更加謹(jǐn)慎地參與債市波段將是不得已的選擇。所以從目前的市場(chǎng)信息來看，雖然市場(chǎng)在積極尋找波動(dòng)依據(jù)，但我們預(yù)計(jì)2012年全年的銀行間債市收益率將以小幅波動(dòng)為主，在某個(gè)期間段內(nèi)，不排除超預(yù)期變量可能導(dǎo)致收益率出現(xiàn)小幅波動(dòng)，但總體不會(huì)改變其盤整格局。（中信銀行 龐愛華 ）
