準(zhǔn)備金率的突然下調(diào)并沒有讓資金面泛起漣漪，貨幣市場(chǎng)利率沒有明顯回落，SHIBOR隔夜反而連續(xù)上揚(yáng)，這很難用政策預(yù)期兌現(xiàn)來解釋。新增存款大幅下滑，商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造能力因此受限，準(zhǔn)備金率下調(diào)似乎只是起到“抗旱”的作用。融資成本高企導(dǎo)致發(fā)債企業(yè)的償債能力堪憂，“高收益”債券只有收益沒有風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)代已經(jīng)過去。

　　新增存款創(chuàng)新低

　　資金面“緊平衡”

　　存款下滑幅度之大近十年首見，根據(jù)央行最新公布數(shù)據(jù)，2012年1月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款為負(fù)8000億元，存款余額同比增速僅為12.4%。

　　作為貸存比的分母，存款大幅下滑將使貸存比被動(dòng)上升，在目前商業(yè)銀行貸存比接近監(jiān)管“紅線”的情況下，將限制商業(yè)銀行的放貸能力，即商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造能力，導(dǎo)致貸款增速和貨幣供應(yīng)量增速下降，1月份新增人民幣貸款同比少增3019億元，M2同比增速下滑至12.4%。

　　我們?cè)?012年債券年報(bào)中提到“在外匯占款這一資金面的源頭枯竭的情況下，很難想象僅通過貨幣政策，例如下調(diào)準(zhǔn)備金率，讓市場(chǎng)流動(dòng)性變得十分充裕，以至泛濫。”距央行公布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)過去數(shù)個(gè)交易日，然而貨幣市場(chǎng)利率似乎并不“領(lǐng)情”，1天和7天回購均維持在5%左右的高位，資金面處于“緊平衡”的態(tài)勢(shì)。

　　央行目前下調(diào)準(zhǔn)備金率相當(dāng)于從前期的“蓄水池”中抽水，目的是保持資金面的“緊平衡”，類似于“抗旱”。

　　準(zhǔn)備金率下調(diào)新增的商業(yè)銀行可自由支配資金主要投向貸款和債券，由于貸存比的限制，可能主要投向債券市場(chǎng)，從流動(dòng)性和安全性的角度來看，利率和高信用品種更為受益。

　　資金面難提振

　　信用風(fēng)險(xiǎn)堪憂

　　如果存款繼續(xù)下滑，那么商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張能力將受到限制，資金面難以得到有效提振，資金成本長期維持較高水平。對(duì)于已經(jīng)處于“借債度日”的部分發(fā)債企業(yè)而言，無異于“雪上加霜”。

　　2011年初反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“高收益”債券只有收益沒有風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)代已經(jīng)過去，投資者需要增加對(duì)信用債券的甄別，在“風(fēng)險(xiǎn)”中獲取高收益。

　　根據(jù)目前統(tǒng)計(jì)，信用債券2012年到期總額首次突破萬億大關(guān)，原因主要在于2008年以來債券發(fā)行量大增。在積極財(cái)政政策的背景下，這一趨勢(shì)沒有改變，2011年新發(fā)行企業(yè)債、公司債、中短期票和可轉(zhuǎn)債合計(jì)2.25萬億，發(fā)行量是2007年的6.5倍，年均增長率達(dá)47%，2012年將繼續(xù)實(shí)行積極的財(cái)政政策，預(yù)計(jì)信用債券總發(fā)行量將不低于2萬億元。

　　主體評(píng)級(jí)被下調(diào)的債券只數(shù)大幅上升。2011年下半年，主體評(píng)級(jí)被下調(diào)的債券只數(shù)為82只，而2007年以來合計(jì)下調(diào)的債券只數(shù)才94只。預(yù)計(jì)2012年的信用評(píng)級(jí)下調(diào)還將延續(xù)，因?yàn)樵谟谶�款高峰來臨，而經(jīng)濟(jì)增長放緩，還將有更多的企業(yè)信用資質(zhì)下降。

　　建議對(duì)城投債繼續(xù)保持謹(jǐn)慎。目前市場(chǎng)解讀的一大利好是，有報(bào)道稱今年即將到期的存量地方融資平臺(tái)貸款有望獲得附條件的展期。這確實(shí)有助于緩解地方融資平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。不過，這也恰恰說明確實(shí)有相當(dāng)一部分地方融資平臺(tái)無法按原定到期日償還本金。同時(shí)，銀行業(yè)2005年以來首次出現(xiàn)不良貸款余額和比率“雙升”，去年四季度不良貸款余額由三季度末的4078億元增至4279億元，不良貸款率由三季度末的0.9%提高至1.0%。（信達(dá)證券 李建朋）