受相對(duì)寬松資金面推動(dòng)，1月份信用債市場(chǎng)繼續(xù)走強(qiáng)，收益率有一定幅度下行。展望2月份信用債市場(chǎng)情況，我們?nèi)匀恍枰攸c(diǎn)關(guān)注資金面的走勢(shì)，而基本面的變化、信用事件以及供求狀況等方面，也是應(yīng)該關(guān)注的焦點(diǎn)。
推動(dòng)1月份信用債走強(qiáng)的原因主要有兩個(gè)。一方面，雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹反彈的趨勢(shì)已經(jīng)基本確立，但由于其絕對(duì)水平仍然不高，市場(chǎng)對(duì)此敏感性較低；另一方面，雖然1月份信用債供給量達(dá)到2200億的相對(duì)高位，但年初配置需求的集中出現(xiàn)也使得供求存在一定的失衡，這對(duì)于信用債市場(chǎng)的走強(qiáng)也有一定支撐。具體從收益率看，在1月份，不論是AAA品種，還是AA品種，收益率曲線均呈陡峭化趨勢(shì)，1年期短融收益率下行45BP左右，而3年期和5年期中票收益率則分別下行25-35BP和15-20BP；從城投債收益率看，7年提前還本中西部地級(jí)城投債收益率由6.7-6.8%下行至6.5-6.6%，幅度同樣在20BP左右。從等級(jí)間利差看，信用利差基本保持穩(wěn)定，形成高等級(jí)品種收益率下行帶動(dòng)中低等級(jí)聯(lián)動(dòng)的局面。
就2月份信用債行情而言，資金面相對(duì)寬松可能仍將對(duì)市場(chǎng)形成一定支撐。從流動(dòng)性走勢(shì)來(lái)看，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的空間相對(duì)較大。在1月份大量回收流動(dòng)性之后，月底逆回購(gòu)存量規(guī)模僅為1980億元，如果2月份出現(xiàn)資金面緊張的局面，公開(kāi)市場(chǎng)操作具有較高的彈性來(lái)應(yīng)對(duì)，加之SLO工具的推出，可以很快對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)調(diào)控失誤進(jìn)行糾錯(cuò)；但是我們同樣需要關(guān)注春節(jié)現(xiàn)金需求因素及財(cái)政存款轉(zhuǎn)而上升的壓力。總體來(lái)看，2月份資金面出現(xiàn)大幅波動(dòng)的概率不高。
從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，銀行間寬松流動(dòng)性支撐的較高信貸增量以及社會(huì)融資總量的上升可能將繼續(xù)推動(dòng)內(nèi)需回暖，PMI、發(fā)電量等數(shù)據(jù)也表明經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的勢(shì)頭在延續(xù)；同時(shí)考慮到歐美經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)有利于外需的增長(zhǎng)，1季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能將繼續(xù)反彈。通脹方面，宏觀面持續(xù)改善增加了物價(jià)上漲的壓力，從目前的微觀數(shù)據(jù)看，通脹水平可能在1月份小幅下行，但2月份可能大幅上行至3%左右。隨著基本面環(huán)境的持續(xù)改善，從中長(zhǎng)期看，需要關(guān)注系統(tǒng)性利率上升的風(fēng)險(xiǎn)。
從信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，在信貸及其他融資適度放松、外需逐漸改善以及增長(zhǎng)持續(xù)反彈的情形下，我們預(yù)計(jì)企業(yè)信用資質(zhì)可能將逐漸趨于改善。目前來(lái)看，工業(yè)增速的觸底回升已經(jīng)帶動(dòng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的改善，2012年工業(yè)企業(yè)累計(jì)利潤(rùn)總額同比增速已經(jīng)達(dá)到5.3%的正增長(zhǎng)。由于前期市場(chǎng)對(duì)于政府救助的預(yù)期已經(jīng)使得中低評(píng)級(jí)信用債的信用利差下降至較低水平，因此信用資質(zhì)的改善雖然對(duì)中低評(píng)級(jí)信用債相對(duì)有利，但可能難以推動(dòng)信用利差的明顯縮窄，其收益率可能仍將與高等級(jí)品種收益率聯(lián)動(dòng)。當(dāng)然，對(duì)于部分復(fù)蘇進(jìn)程相對(duì)較弱的行業(yè)內(nèi)企業(yè)，我們?nèi)匀恍枰掷m(xù)關(guān)注信用事件發(fā)生的可能性。
從供給來(lái)看，1月信用債凈供給達(dá)近2200億元的水平，與往年1月份相比有明顯上升。2-3月份信用產(chǎn)品供給將延續(xù)高位，其中2月份可能受春節(jié)假期因素影響有所下行。供給主力依舊將是企業(yè)債、中期票據(jù)和私募票據(jù)等中長(zhǎng)期品種；公司債和短融、超短融產(chǎn)品將保持相對(duì)穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)2-3月份信用產(chǎn)品凈發(fā)行量在4600億元，1季度凈發(fā)行量接近6800億元，較2012年1季度有明顯上升。
總體來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹絕對(duì)水平仍然處于低位的情形下，相對(duì)寬松的流動(dòng)性環(huán)境及當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的高度信賴(lài)將使得資金面在2月份繼續(xù)成為市場(chǎng)走勢(shì)的主導(dǎo)因素，而經(jīng)濟(jì)觸底反彈對(duì)于企業(yè)信用資質(zhì)將逐漸形成正面支撐；但從估值看，當(dāng)前各類(lèi)信用債券信用利差已經(jīng)處于相對(duì)低位水平，預(yù)計(jì)繼續(xù)維持低位的概率較大，通過(guò)信用資質(zhì)下沉和加杠桿的策略來(lái)提高收益率可能將繼續(xù)成為投資者的主要選擇；從風(fēng)險(xiǎn)看，需要關(guān)注增長(zhǎng)和通脹的上行趨勢(shì)以及因此可能引致的貨幣政策變動(dòng)，這可能逐漸推動(dòng)市場(chǎng)由資金面主導(dǎo)轉(zhuǎn)向基本面主導(dǎo)；另一方面，部分復(fù)蘇進(jìn)程相對(duì)弱的行業(yè)內(nèi)企業(yè)的信用事件同樣應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。
