沒有如期推出QE3，既反映了美聯(lián)儲的謹慎，更實屬無奈之舉。盡管伯南克在美聯(lián)儲會議上一再強調(diào)，他仍然有“彈藥”可以阻止美國經(jīng)濟衰退，但與其他國家央行一樣，貨幣刺激的空間和效力越來越小，全球央行貨幣決策難度越來越大。正如國際清算銀行警告的那樣，“各國央行能做的事十分有限，它們無法修補資產(chǎn)負債表，無法提高生產(chǎn)率，也無法讓政策走上可持續(xù)的道路。”
重回“保增長”軌道
事實上，面對持續(xù)惡化的主權(quán)債務(wù)局勢，以及各國經(jīng)濟普遍出現(xiàn)的增長減緩、停滯甚至衰退現(xiàn)象，全球又重回“保增長”的政策軌道，貨幣“二次寬松”的意愿明顯。在摩根士丹利跟蹤研究覆蓋的33個央行中，2011年11月以來有16個央行已經(jīng)采取了寬松措施，10個發(fā)達經(jīng)濟體中有7個寬松。美聯(lián)儲將保持當前零利率政策至2014年末，延長并增加2670億美元扭曲操作(OT)。歐洲央行兩輪長期再融資操作(LTRO)以后，共向歐洲銀行系統(tǒng)注入約1萬億歐元的流動性。目前歐洲央行已經(jīng)放寬可接受的抵押品范圍，資產(chǎn)負債表超過3萬億歐元，比美聯(lián)儲的2.8萬億美元超出接近一半。澳大利亞、瑞士、挪威、瑞典、丹麥等央行也均采取了降息政策。
23個重要新興市場國家有9個實行寬松貨幣政策。巴西率先在去年7月終結(jié)緊縮性貨幣政策，迄今已連續(xù)四次下調(diào)央行基準利率。中國、俄羅斯、印度、印尼、泰國、智利、馬來西亞、羅馬尼亞等新興經(jīng)濟體均采取了下調(diào)基準利率或存款準備金率的政策。
“二次寬松”效力有限
但與2008年的“大寬松”相比，“二次寬松”的政策效力將大大減弱。首先，一些國家如新興經(jīng)濟體對貨幣大規(guī)模放松有所顧忌。2008年金融危機以來，美元流動性增長了2.3萬億美元，全球廣義貨幣供應(yīng)M2已接近60萬億美元左右，至今政策刺激的后遺癥還在發(fā)酵，這使得各國央行貨幣政策既要對增長保持敏感性，也要保持對通脹的警惕。例如，印度通脹壓力依然十分巨大。5月份批發(fā)價格指數(shù)(印度用于衡量整體通脹水平的指數(shù))由7.23%升至7.55%，再次出現(xiàn)反彈。目前，印度政府面臨著抑制通脹和刺激經(jīng)濟增長的雙重考驗。更重要的是，此時大規(guī)模降息很可能加速新興經(jīng)濟體的資本外流。巴西降息幅度居金磚四國之首，而與降息相伴的是巴西股市基金資金大規(guī)模流出，該數(shù)額已經(jīng)接近2008年水平，這說明息差的減小很可能進一步降低這些國家貨幣和資產(chǎn)的吸引力，使資本外流的情況更加嚴重。
其次，貨幣刺激的空間和效力越來越小。為應(yīng)對全球金融危機，從2007年8月起，美聯(lián)儲先后10次大規(guī)模降息，聯(lián)邦利率從5.25%降至0-0.25%的目標區(qū)間，12次降低貼現(xiàn)率累計575個基點至0.5%；歐洲央行先后7次降低主要再融資操作利率累計325個基點至1.00%；日本央行兩度降息累計40個基點至0.1%；英格蘭央行9次降息累計525個基點至歷史最低0.5%水平。
目前，美歐等發(fā)達國家的貨幣政策刺激幾乎用到極致，美聯(lián)儲近日宣稱鑒于美國產(chǎn)能利用率低下和中期內(nèi)通脹壓力不大的局面，將把聯(lián)邦基金利率在0-0.25%的歷史最低水平至少維持到2013年中期。而之前的QE1和QE2的整體規(guī)模已經(jīng)高達2.35萬億美元。美聯(lián)儲越買入資產(chǎn)抵押債券就越給未來退出戰(zhàn)略增加更大的難度。現(xiàn)在美聯(lián)儲已經(jīng)持有很多未被使用的閑置資金，其中包括1.5萬億美元的銀行過剩儲備金和超過2萬億美元的企業(yè)資金，由于財政前景的不確定性，美聯(lián)儲根本不敢貿(mào)然動用這些“閑余”資金。
歐洲央行也放棄了一貫堅守的“貨幣中立”的政策立場，轉(zhuǎn)而實施大規(guī)模的債務(wù)貨幣化。兩輪LTRO(長期再融資操作)后，歐洲央行的資產(chǎn)負債表總規(guī)模達到了3.2萬億歐元，這給歐洲央行帶來了極大的資產(chǎn)負債表膨脹壓力，未來進一步應(yīng)用量化寬松的余地較小。而印度和巴西經(jīng)過大幅降息之后，利率也都接近歷史最低水平，各國貨幣工具箱里的工具越來越少，未來全球央行貨幣決策難度勢必越來越大。
最后，更重要的是，央行自身資產(chǎn)負債表風(fēng)險也在不斷上升。在財政受限的情況下，政府把“球”踢給央行，各國央行也通過擴張自身資產(chǎn)負債表來化解危機，走上模糊貨幣政策與財政政策邊界的道路，然而現(xiàn)在這種模式也正受到挑戰(zhàn)。國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，目前全球央行的資產(chǎn)規(guī)模約為18萬億美元，占全球GDP的30%，是十年前的兩倍。隨著超寬松貨幣政策的效應(yīng)遞減，以及此項政策能否發(fā)揮效用的不確定性增強，央行自身的資產(chǎn)負債表風(fēng)險正在不斷上升，超寬松政策所產(chǎn)生的負面作用可能已經(jīng)大于其積極效用。
綜合以上的分析，即便各國央行有意愿想實施大規(guī)模刺激，像2008年如此力度和規(guī)模的“寬松”也難以實現(xiàn)，貨幣政策刺激的門檻會越來越高，貨幣決策的難度也勢必越來越大。（張茉楠）
